Bài 2: Kỳ lân công nghệ Việt: Từ bay bổng trên trời đến hiện thực “mặt đất”

Khi kỳ lân công nghệ trên thế giới thường được định giá “trên trời”

Có thể nói, căn bệnh chung của các startup kỳ lân công nghệ trên thế giới và cả ở Việt Nam, là thường được định giá ở mức cao hơn giá trị thực, nói nôm na là nhà đầu tư cùng với doanh nghiệp bắt tay đưa mức giá lên trời, đặc biệt là ở thời kỳ bùng nổ các startup công nghệ tỉ đô và vốn rẻ trên thị trường.

Một trường hợp khá gần gũi là Grab. Vào thời điểm IPO tháng 12.2021, Grab được định giá gần 40 tỉ USD, với giá mỗi cổ phiếu hơn 13 USD. Tuy nhiên, sau khi niêm yết trên sàn Nasdaq (Mỹ), giá cổ phiếu của Grab dần dần “bốc hơi”. Tới thời điểm đầu tháng 1.2026, giá cổ phiếu của Grab chỉ còn quanh mức 4,8 USD, kéo mức vốn hóa xuống còn khoảng hơn 19 tỉ USD sau 5 năm lên sàn.

Còn thê thảm hơn nữa là WeWork, một siêu kỳ lân công nghệ trong lĩnh vực dịch vụ không gian làm việc chung (co-working space) và văn phòng ảo ở Mỹ. Vào năm 2019, startup công nghệ WeWork đã được quỹ đầu tư do SoftBank quản lý định giá lên tới 47 tỉ USD.

Tuy nhiên, lần IPO đầu tiên trong năm này không thành công vì giới đầu tư nghi ngờ về giá trị doanh nghiệp cũng như mô hình kinh doanh không bền vững về mặt hiệu quả khi đi thuê văn phòng dài hạn để cho thuê lại ngắn hạn. Theo định giá từ phía giới đầu tư, giá trị WeWork bị đánh rớt xuống chỉ còn từ 10-15 tỉ USD.

Trong lần IPO thứ hai, WeWork bị teo tóp giá trị một cách khủng khiếp khi chỉ còn được định giá 9 tỉ USD. Nhưng sau IPO, tình hình còn thảm khốc hơn khi giá trị doanh nghiệp này “bốc hơi” tới 99%. Đến cuối năm 2023, WeWork đệ đơn xin phá sản sau khi giá trị vốn hóa chỉ còn vài chục triệu USD.

Kỳ lân công nghệ Việt: khoản chênh một trời một vực giữa định giá và vốn góp

Năm 2019, quỹ đầu tư của Temasek (Singapore) đã định giá VNG 2,2 tỉ USD trong vòng gọi vốn sêri B trị giá 29 triệu USD. Trong khi đó, một số nguồn báo cáo thẩm định giá khác định giá VNG lên đến 2,77 tỉ USD. Tuy nhiên, mức vốn hóa hiện tại của VNG trên sàn UpCom đã cho thấy một sự “bốc hơi” ở mức khủng khiếp so với thời điểm chưa lên sàn. Theo đó, giá trị vốn hóa của VNG đến thời điểm đầu tháng 1.2026 chỉ khoảng 400 triệu USD, chỉ bằng khoảng 18% so với mức định giá 2,2 tỉ USD trước đây.

Một trường hợp khác là ví điện tử MoMo thuộc Công ty cổ phần Dịch vụ Di động Trực tuyến (M_Service). Theo chuyên trang theo dõi các kỳ lân tracxn.com, MoMo chính thức gia nhập câu lạc bộ kỳ lân vào tháng 12.2021 với mức định giá là 2 tỉ USD sau vòng gọi vốn sêri E trị giá 200 triệu USD từ Mizuho Financial Group (Nhật Bản). Hành trình trở thành kỳ lân của MoMo mất 14 năm 11 tháng với sự đầu tư từ các quỹ lớn như Goldman Sachs Investment Partners, Tybourne Capital Management. Tuy nhiên, tính tới thời điểm ngày 12.1.2026, theo tracxn.com, MoMo đã gọi vốn được tổng cộng 434 triệu USD, chênh hơn 1,5 tỉ USD so với mức định giá 2 tỉ USD.

Kỳ lân công nghệ VNLife sở hữu và vận hành cổng thanh toán VNPay, được định giá 1 tỉ USD sau vòng gọi vốn sêri B trị giá 250 triệu USD từ Dragoneer Investment Group và General Atlantic. Tham gia đầu tư vào VNLife còn có các quỹ SoftBank Vision Fund và Dragoneer Investment Group. Tuy nhiên đến thời điểm hiện tại, theo tracxn.com tổng vốn VNLife gọi được là 550 triệu USD.

Trường hợp kỳ lân Sky Mavis có khoản chênh còn lớn hơn. Kỳ lân công nghệ này hoàn tất vòng gọi vốn sêri B trị giá 152 triệu USD vào tháng 10.2021 từ Andreessen Horowitz, và được định giá 3 tỉ USD. Tuy nhiên tính đến hiện tại, tổng vốn Sky Mavis gọi được là 311 triệu USD. Ngoài ra, kỳ lân này còn gọi vốn khẩn cấp vào tháng 4.2022 để huy động tiền bồi thường cho người chơi game vì sự cố bị hack lấy cắp khối token và tiền số trị giá hơn 600 triệu USD. Tuy nhiên thông tin sau đó cho biết Sky Mavis chỉ cần huy động thêm 11 triệu USD vì đã tự thu xếp được hầu hết kinh phí cho việc bồi thường.

Hiện thực “mặt đất” không chỉ có màu hồng

Không chỉ lỗ năng trong 3 năm từ 2022-2024, cổ phiếu VNZ của VNG còn từng bị hạn chế giao dịch vào thời điểm tháng 10.2024 vì chậm nộp báo cáo tài chính bán niêm 2024 đã được soát xét. Trên thực tế, cơ cấu cổ phần tại VNG hiện rất cô đặc, chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức và quỹ đầu tư, với lượng cổ phiếu có thể giao dịch tự do (free-loat) rất thấp, mỗi phiên mã VNZ chỉ giao dịch với khối lượng từ vài trăm cho đến hơn 1.000 cổ phiếu, cho nên nhà đầu tư không khó can thiệp để kìm giữ hay “lái” giá nếu muốn.

Từ quý 1 đến quý 3/2025, VNG đã có lãi trở lại, lên tới hàng trăm tỉ đồng. Tuy nhiên, mức giá cổ phiếu VNZ trên sàn UpCom so với giá cổ phần VNG từng được giao dịch OTC vẫn chẳng thấp tháp. Bởi, giá cổ phần VNG từng được giao dịch trên thị trường OTC lên đến cả triệu đồng mỗi cổ phần.

Vài năm trở lại đây, VNG đã cho thấy một sự cắt giảm các loại chi phí khá gắt gao, đặc biệt là các chi phí truyền thông tiếp thị. Cổ máy ZaloPay cũng không thể “đốt tiền” mạnh như những năm trước. Bộ máy nhân sự tại VNG lộ rõ sự “mệt mỏi” sau khi “kỳ lân gãy sừng” này xảy ra biến cố cảnh sát xuất hiện tại trụ sở ở Quận 7 cũ và VNG phải bổ nhiệm quyền tổng giám đốc người nước ngoài mà không đề cập đến vai trò của ông Lê Hồng Minh – CEO – tại thời điểm đó và cũng “biệt tăm” trước truyền thông một thời gian khá dài. Mãi cho tới ngày 25.11.2024, ông Lê Hồng Minh mới quay trở lại vị trí Chủ tịch HĐQT VNG và xuất hiện trở lại dày hơn trước truyền thông.

Trong khi đó, với Sky Mavis, sau giai đoạn rực rỡ năm 2021, giá trị vốn hóa doanh nghiệp này thể hiện qua vốn hóa của token AXS được thống kê trên website chuyên cung cấp dữ liệu và thống kê về thị trường tiền điện tử CoinMarketCap.

Tính đến thời điểm 11 giờ 30 ngày 16.1.2026 giờ Việt Nam, giá token AXS chỉ trên 1,1 USD, với mức vốn hóa hơn 190 triệu USD, chưa bằng 2% mức vốn hóa tại thời điểm đỉnh cao ngày 6.11.2021.

Cơn sốt game Axie Infinity đã đi qua, việc kiếm tiền trong game này không còn là “giấc mơ màu hồng” đối với người chơi. Hiện thực “mặt đất” mà Sky Mavis phải đối mặt thường xuyên là doanh thu đi với lợi nhuận. Và mức định giá 3 tỉ USD, có thể, chỉ còn là một con số đẹp trong cú bắt tay giữa startup và quỹ đầu tư tại thời điểm đó, khác xa với giá trị thực gắn với bài toán về hiệu quả kinh doanh và lợi nhuận trên thực tế có tính quyết định đến giá trị doanh nghiệp để hấp dẫn giới đầu tư.