Vốn nhà nước Trung Quốc giúp tạo nên các hãng công nghệ đình đám ra sao?

Khi vốn tư nhân và vốn ngoại dần rút lui, nhà nước đang trở thành "quỹ đầu tư mạo hiểm" lớn nhất của ngành công nghệ Trung Quốc, định hình cách các startup gọi vốn, mở rộng quy mô và cạnh tranh trên thị trường toàn cầu.

Thay vì chỉ đóng vai trò hoạch định chính sách, chính quyền Trung Quốc đang trực tiếp tham gia thị trường đầu tư thông qua mạng lưới các quỹ quốc gia, quỹ của chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nước và các quỹ đầu tư chuyên nghiệp.

Mô hình này giúp Trung Quốc huy động nguồn lực khổng lồ để thúc đẩy các ngành công nghệ mũi nhọn, nhưng cũng đặt ra nhiều câu hỏi về hiệu quả đầu tư, nguy cơ dư thừa công suất và cách cân bằng giữa mục tiêu chính sách với nguyên tắc của đầu tư mạo hiểm.

Đầu tư mang đậm bản sắc Trung Quốc: Dòng tiền của nhà nước định hình lại các dự án công nghệ thế nào?

"Năm 2018 là bước ngoặt với chúng tôi", ông Shen Qinhua, đối tác sáng lập quỹ đầu tư Puhua Capital tại thành phố Hàng Châu (Trung Quốc), cho biết.

Puhua Capital hiện quản lí khoảng 40 tỉ nhân dân tệ (5,91 tỉ USD) tài sản. Theo Shen Qinhua, quỹ dự định huy động từ 7 - 8 tỉ nhân dân tệ vào năm 2026, trong đó khoảng 90% sẽ đến từ các nhà đầu tư có liên hệ với nhà nước.

Ông cho biết khoảng tám năm trước, nhiều chủ doanh nghiệp tư nhân truyền thống ở tỉnh Chiết Giang bắt đầu rút vốn khỏi Puhua Capital sau khi nhận ra thời gian nắm giữ cổ phần của các quỹ đầu tư mạo hiểm quá dài, không đáp ứng kì vọng về khả năng thu hồi vốn nhanh.

Trong cùng thời gian đó, các quỹ đầu tư bằng USD cũng dần rút khỏi Trung Quốc khi căng thẳng Mỹ - Trung leo thang.

Gần đây hơn, các biện pháp hạn chế đầu tư vào những lĩnh vực công nghệ nhạy cảm từ cả hai phía càng khiến dòng vốn bị chia cắt, trong khi Trung Quốc đẩy mạnh chiến lược phát triển các công nghệ chiến lược, thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư nhà nước tham gia.

Nguồn vốn nhà nước được rót vào doanh nghiệp dưới nhiều hình thức khác nhau và ở những thời điểm khác nhau trong vòng đời của doanh nghiệp.

Với CXMT – hãng chip nhớ hàng đầu Trung Quốc, chính quyền trung ương, cấp tỉnh và thành phố đã cùng cung cấp nguồn vốn khổng lồ, hỗ trợ tín dụng và nguồn lực xây dựng dự án.

Nhờ đó, Trung Quốc có thể xây dựng từ đầu một nhà sản xuất chip nhớ vốn đòi hỏi chi phí đầu tư cực lớn. Sau khi nền tảng ban đầu được hình thành, các nhà đầu tư công nghiệp và tư nhân mới tham gia.

Đây được xem là ví dụ điển hình của mô hình Hợp Phì, trong đó chính quyền thành phố này sử dụng các quỹ đầu tư nhà nước để hỗ trợ các ngành chiến lược, chấp nhận rủi ro ở giai đoạn đầu, giữ doanh nghiệp ở lại địa phương, sau đó mới thu hút vốn thị trường.

CXMT chuẩn bị niêm yết trên sàn STAR Market của Thượng Hải vào ngày 27/7 với thương vụ IPO (chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng) huy động khoảng 8,6 tỉ USD - lớn nhất châu Á từ đầu năm 2026.

Theo hãng tin Reuters, các nhà đầu tư liên quan đến chính quyền Hợp Phì hiện nắm gần 37% cổ phần CXMT và giá trị khoản đầu tư này đã tăng lên hàng chục tỉ USD.

Trái ngược với CXMT, các quỹ nhà nước chỉ đầu tư vào startup robot Unitree Robotics ở giai đoạn khá muộn. Khoản đầu tư này chỉ xuất hiện sau khi Unitree Robotics đã chứng minh được năng lực công nghệ và khả năng thương mại hóa, đúng thời điểm Trung Quốc đưa robot trở thành ngành chiến lược.

DeepSeek ban đầu hoàn toàn được tài trợ bằng vốn tư nhân. Chỉ sau khi nổi lên như biểu tượng cho khả năng cạnh tranh công nghệ của Trung Quốc với Mỹ, startup AI hàng đầu Trung Quốc mới nhận được đầu tư từ Quỹ AI Quốc gia.

Zhipu AI, doanh nghiệp niêm yết tại Hồng Kông với vốn hóa 585,95 tỉ HKD (74,72 tỉ USD) tính đến hết ngày 24/7, đã thu hút hàng loạt quỹ đầu tư của chính quyền địa phương khi tiến gần IPO vào tháng 1/2026.

Các địa phương cạnh tranh quyết liệt để sở hữu cổ phần của Zhipu AI nhằm giành chỗ đứng trong ngành AI đang bùng nổ, hoặc duy trì vị thế kinh tế của địa phương mình.

Mô hình "quỹ của các quỹ"

Một trong những công cụ quan trọng nhất để phân bổ vốn nhà nước là mô hình Fund of Funds (quỹ của các quỹ).

Puhua Capital đã hai lần được lựa chọn quản lí các quỹ thành viên của Quỹ Phát triển Doanh nghiệp nhỏ và vừa Quốc gia, vốn được tài trợ bởi ngân sách trung ương và địa phương, các nhà đầu tư nhà nước và tổ chức tài chính.

Trong mô hình này, quỹ quốc gia thường góp khoảng 30% vốn làm nhà đầu tư mỏ neo, Puhua Capital tiếp tục huy động thêm 30 - 40% từ các công ty đầu tư cấp tỉnh, thành phố hoặc quận, trước khi đảm bảo phần vốn còn lại và quyết định địa điểm đặt quỹ.

Dù vẫn được quyền tự chủ trong hoạt động đầu tư hàng ngày, Puhua Capital phải chịu sự giám sát rất chặt chẽ, theo trang SCMP.

Một quan sát viên được chỉ định, độc lập với hội đồng đầu tư, có thể tham gia thảo luận các thương vụ từ rất sớm và có quyền phủ quyết khoản đầu tư được đề xuất.

Ngoài ra, ít nhất 70% vốn phải được đầu tư vào các doanh nghiệp thuộc nhóm 522, tức là doanh nghiệp có doanh thu hằng năm không quá 200 triệu nhân dân tệ; tổng tài sản không quá 200 triệu nhân dân tệ; dưới 500 nhân viên.

Hiệu quả hoạt động cũng như các giao dịch với bên liên quan đều được kiểm toán định kì.

Shen Qinhua cho biết: "Các yêu cầu cao hơn, nhưng sự hỗ trợ về định hướng chính sách và phối hợp phát triển ngành cũng lớn hơn".

Nhờ vậy, mô hình Fund of Funds vừa huy động thêm vốn từ bên ngoài vừa định hướng dòng vốn theo ưu tiên của chính phủ.

Các quỹ quốc gia hoạt động ra sao?

Trong khi đó, Quỹ Hướng dẫn Đầu tư Mạo hiểm Quốc gia, được thành lập cuối năm 2025, hoạt động ở tầng cao hơn.

Quỹ này chuyển vốn ngân sách trung ương thông qua các quỹ khu vực tới hàng trăm quỹ đầu tư chuyên nghiệp, tập trung hoàn toàn vào các công nghệ giai đoạn đầu.

Một số quỹ được thiết kế để đầu tư vào các ngành chiến lược. Ví dụ, Big Fund - quỹ bán dẫn lớn nhất Trung Quốc - tập trung rót vốn vào ngành chip thông qua việc mua cổ phần trực tiếp và đầu tư vào các quỹ chuyên về chuỗi cung ứng bán dẫn.

Các nguồn vốn khác được triển khai qua các nền tảng đầu tư của chính quyền địa phương, vừa góp vốn vào doanh nghiệp, vừa tài trợ xây dựng nhà máy như mô hình Hợp Phì, hoặc thông qua các thương vụ đầu tư và mua bán - sáp nhập do các doanh nghiệp nhà nước thực hiện.

Ai là người gánh chịu rủi ro?

Hiện nay, dòng vốn đổ mạnh vào các ngành chiến lược thông qua những quỹ có thời hạn đầu tư dài hơn, trong khi các kênh thoái vốn cũng ngày càng mở rộng.

Các nền tảng như sàn STAR Market và Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông đều cho phép các doanh nghiệp công nghệ lên sàn sớm hơn, giúp nhà đầu tư cá nhân cũng có cơ hội hưởng lợi từ tăng trưởng.

Ông Mi Lei, nhà sáng lập CAS Star (công ty đầu tư mạo hiểm được tách ra từ một viện thuộc Viện Hàn lâm Khoa học Trung Quốc), nhận xét: "Một vòng tuần hoàn đang dần hình thành, đưa ngày càng nhiều vốn vào các doanh nghiệp công nghệ cốt lõi".

Những khoản đầu tư sớm của CAS Star vào ngành quang tử Trung Quốc đã bắt đầu mang lại lợi nhuận nhờ làn sóng AI. Với quỹ đầu tư tư nhân, thành công chủ yếu được đo bằng lợi nhuận tài chính.

Trong khi đó, chính quyền địa phương còn phải quan tâm đến nhiều mục tiêu khác như xây được bao nhiêu nhà máy, tạo ra bao nhiêu việc làm và thu được bao nhiêu tiền thuế. Những mục tiêu này đôi khi mâu thuẫn với việc tối đa hóa lợi nhuận, làm giảm kỉ luật đầu tư và khiến các địa phương cạnh tranh quyết liệt với nhau.

Vì vậy, chính sách công nghiệp của Trung Quốc mang màu sắc "khởi nghiệp" và cạnh tranh hơn nhiều so với các nước khác.

Chính quyền trung ương Trung Quốc chỉ định hướng chiến lược phát triển, còn các địa phương cạnh tranh để thu hút doanh nghiệp thông qua việc thành lập quỹ đầu tư, xây dựng khu công nghiệp, cung cấp tín dụng ưu đãi và hỗ trợ triển khai các dự án thực tế.

Ở giai đoạn đầu của một ngành mới, sự cạnh tranh này có thể tạo ra một môi trường phát triển sôi động, giống như lời Shen Qinhua mô tả là "trăm hoa đua nở". Tuy nhiên, điều này cũng có thể khiến quá nhiều địa phương cùng đổ tiền vào một lĩnh vực chỉ vì sợ bỏ lỡ làn sóng tăng trưởng tiếp theo của nền kinh tế.

Bài học từ năng lượng mặt trời và xe điện

Ngành pin mặt trời và xe điện đang trở thành lời cảnh báo rõ ràng cho những lĩnh vực hiện được ưu ái như AI, bán dẫn, trí tuệ hiện thân.

Việc mở rộng công suất sản xuất có thể mang lại lợi ích cho một địa phương nếu mục tiêu là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, khi hàng chục địa phương cùng theo đuổi chiến lược giống nhau trong cùng một lĩnh vực, tổng công suất trên cả nước sẽ vượt xa nhu cầu thị trường. Hệ quả là tình trạng dư thừa công suất nghiêm trọng, khiến giá bán và biên lợi nhuận của toàn ngành sụt giảm mạnh.

Ông Zhou Kaibing, Chủ tịch Hiệp hội Đầu tư mạo hiểm Hàng Châu, nhận xét: "Lợi thế sản xuất khổng lồ của Trung Quốc vẫn chưa chuyển hóa thành lợi thế về lợi nhuận". Ông cho biết nhiều doanh nghiệp vốn không có kế hoạch mở rộng quy mô đã ồ ạt tăng công suất sau khi nhận được vốn và các chính sách hỗ trợ từ chính phủ.

Rủi ro của mô hình này được bộc lộ rõ qua sự sụp đổ của Neta, thương hiệu xe điện từng gây tiếng vang thuộc tập đoàn Hozon Auto. Tháng 4, Đài Truyền hình Trung ương Trung Quốc (CCTV) đã sử dụng trường hợp này để cảnh báo về những điểm yếu trong chính sách đầu tư công nghiệp.

Để thu hút Hozon Auto đặt nhà máy tại địa phương, chính quyền thành phố Đồng Hương (tỉnh Chiết Giang), Nghi Xuân (tỉnh Giang Tây) và Nam Ninh (Khu tự trị Quảng Tây) đều góp vốn vào công ty, đồng thời cấp đất, xây dựng nhà máy, trợ cấp và hỗ trợ tài chính. Những khoản hỗ trợ này vẫn được triển khai dù Hozon Auto khi đó chưa thể tạo ra lợi nhuận và liên tục thua lỗ.

Khi các mẫu xe điện dần mất sức cạnh tranh trên thị trường xe điện Trung Quốc, Neta phải bước vào quá trình tái cơ cấu dưới sự giám sát của tòa án vào năm 2025. Sự thất bại này khiến hàng tỉ nhân dân tệ vốn góp của nhà nước, các khoản trợ cấp và tài sản công nghiệp đứng trước nguy cơ mất trắng.

Điều đó đặt ra một câu hỏi khó cho các nhà hoạch định chính sách: Những khoản thua lỗ này có phải là cái giá chấp nhận được khi đầu tư vào một ngành công nghệ còn non trẻ, hay phản ánh sự thiếu kỷ luật trong việc sử dụng vốn đầu tư nhà nước?

Theo Zhou Kaibing, để giảm bớt rủi ro, chính quyền không nên tự mình lựa chọn doanh nghiệp để đầu tư. Thay vào đó, họ nên giao việc quản lí và phân bổ vốn cho các nhà quản lí quỹ chuyên nghiệp, vốn có kinh nghiệm hơn trong việc lựa chọn doanh nghiệp có tiềm năng thành công và phân tán rủi ro.

Ông kết luận rằng hệ thống đầu tư của nhà nước Trung Quốc rất hiệu quả trong việc huy động và phân bổ nguồn vốn, nhưng vẫn đang trong quá trình học cách xác định nên chấp nhận rủi ro ở đâu và như thế nào.

Bắc Kinh bắt đầu điều chỉnh chiến lược

Tuy nhiên, Trung Quốc cũng nhận thức rất rõ những rủi ro mang tính cấu trúc của mô hình đầu tư do nhà nước dẫn dắt.

Tại Hội nghị khoa học và công nghệ cấp quốc gia ở thủ đô Bắc Kinh hôm 8/7, Chủ tịch Trung Quốc Tập Cận Bình đã cảnh báo các địa phương cần xây dựng chính sách phù hợp với điều kiện thực tế của mình, thay vì ồ ạt chạy theo các ngành đang "nóng", sao chép mô hình của nhau hoặc lao vào cuộc cạnh tranh thiếu hiệu quả, gây lãng phí nguồn lực.

Các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang phải giải một bài toán khó: Vừa huy động lượng vốn chưa từng có để phát triển các công nghệ chiến lược, vừa bảo đảm dòng tiền được sử dụng hiệu quả, tránh đầu tư dàn trải và lãng phí.

Để làm được điều đó, Trung Quốc đã từng bước điều chỉnh chính sách trong vài năm gần đây.

Năm 2024, Quốc vụ viện ban hành văn bản gồm 17 biện pháp nhằm thúc đẩy phát triển đầu tư mạo hiểm chất lượng cao. Đây được xem là cuộc cải cách lớn nhất của lĩnh vực này kể từ năm 2016.

Chính sách mới khuyến khích hình thành nguồn "vốn kiên nhẫn", tức các nhà đầu tư sẵn sàng đồng hành với doanh nghiệp trong thời gian dài thay vì chỉ tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn.

Ngoài ra, hiệu quả đầu tư không còn được đánh giá dựa trên thành công hay thất bại của từng thương vụ riêng lẻ, mà được xem xét trên kết quả của cả quỹ trong suốt vòng đời hoạt động. Điều này giúp các nhà quản lý quỹ yên tâm chấp nhận rủi ro hơn, vì họ sẽ không phải chịu trách nhiệm nếu một khoản đầu tư thất bại dù đã thực hiện đầy đủ quy trình thẩm định.

Bên cạnh đó, chính phủ cũng mở rộng các kênh thoái vốn, thay vì chỉ phụ thuộc vào việc đưa doanh nghiệp lên sàn chứng khoán (IPO).

Đến năm 2025, trọng tâm cải cách chuyển sang việc quản lí các quỹ đầu tư của nhà nước. Các quy định mới nhằm hạn chế tình trạng nhiều quỹ cùng đầu tư vào một dự án hoặc nhiều địa phương cùng rót vốn vào một doanh nghiệp, đồng thời yêu cầu các quỹ phải được quản lí chuyên nghiệp hơn.

Chính phủ cũng khuyến khích chấp nhận những khoản thua lỗ hợp lí nếu quyết định đầu tư được đưa ra sau quá trình thẩm định đầy đủ, thay vì coi mọi khoản lỗ đều là sai phạm.

Sang năm 2026, Quốc vụ viện tiếp tục mở rộng phạm vi cải cách sang các dự án nhà máy, khu công nghiệp và những nghĩa vụ tài chính công thường đi kèm với các khoản đầu tư của nhà nước. Cơ quan này cũng siết chặt việc phê duyệt các dự án đầu tư tài sản cố định, nhằm ngăn chặn tình trạng mở rộng công suất thiếu kiểm soát. Đặc biệt, các quan chức đưa ra quyết định đầu tư trái quy định gây hậu quả kinh tế nghiêm trọng sẽ phải chịu trách nhiệm suốt đời.

Ông Mi Lei, nhà sáng lập quỹ đầu tư CAS Star, cho rằng: "Bản chất của đầu tư mạo hiểm là chấp nhận rủi ro và khả năng thất bại. Chỉ cần một doanh nghiệp thành công vượt trội cũng có thể mang lại lợi nhuận đủ lớn để bù đắp cho nhiều khoản đầu tư thất bại”.

Xét cho cùng, thành công của mô hình đầu tư mang đặc trưng Trung Quốc sẽ phụ thuộc vào việc bộ máy quản lí có chấp nhận rằng thất bại là điều không thể tránh khỏi trong đầu tư mạo hiểm, đồng thời đủ quyết đoán để ngừng rót vốn và cắt lỗ với những dự án đã chứng minh là không hiệu quả.

Sơn Vân