Chi 88 triệu USD mua cổ phần Highlands Coffee: Ngoài giá đắt - rẻ, còn chuyện gì?

Mức giá khoảng 1,6 triệu đồng/cổ phần: Đắt hay rẻ?

Năm 2011, Jollibee chi 25 triệu USD để mua 49% cổ phần Highlands Coffee, mỗi 1% cổ phần tính ra có giá khoảng 0,51 triệu USD. Năm 2026, VTI chi 88 triệu USD để mua lại 11% cổ phần từ Jollibee (với tổng cộng 1.460.938 cổ phần), tương ứng giá mỗi 1% cổ phần là 8 triệu USD.

Như vậy, sau khoảng 15 năm, quan hệ đối tác diễn ra theo chiều mua vào rồi bán lại, nhưng mức giá đã tăng tới 15,68 lần đối với mỗi 1% cổ phần.

Tạm tính ra tiền Việt theo tỷ giá 1 USD: 26.300 VND, giá mỗi cổ phần VTI mua lại từ Jollibee tương đương khoảng 1,6 triệu đồng. Không dễ kết luận đắt hay rẻ trong thương vụ này. Nhưng có một điều chắc chắn rằng, VTI đã phải bỏ ra số tiền hơn 3 lần để mua lượng cổ phần chỉ bằng 22,5% lượng cổ phần Jollibee từng bán ra trước đây.

Theo bà Bùi Thị Kim – Trưởng phòng Kinh doanh Công ty Chứng khoán Yuanta Việt Nam, từ cuối năm 2022, hãng tin Reuters đã đưa tin cho biết Jollibee đàm phán bán 10-15% cổ phần Highlands với mức định giá doanh nghiệp này (Công ty CP SF Vũng Tàu, sở hữu và vận hành chuỗi Highlands Coffee; trong khi Jollibee và VTI là hai cổ đông nắm gần như toàn bộ cổ phần tại SF Vũng Tàu) là 800 triệu USD.

Từ đó đến nay đã 4 năm trôi qua, thương vụ bán 11% cổ phần từ Jollibee cho VTI diễn ra nhưng vẫn với mức định giá 800 triệu USD được đưa ra từ bốn năm trước.

Tuy nhiên, trong bốn năm qua, quy mô kinh doanh của Highlands Coffee đã thay đổi. Cụ thể, số cửa hàng từ 763 (cuối 2024) lên 1.062 (cuối quý II/2026) - tăng 39% chỉ trong 1,5 năm. EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) 9 tháng năm 2025 khoảng 852 tỷ đồng, tăng 9,5% so với cùng kỳ.

EBITDA quý I/2026 đạt khoảng 297 tỷ đồng, tăng 9% so với cùng kỳ, và EBITDA quý II/2026 đạt 440 tỷ đồng, tăng tới 70% so với cùng kỳ, đạt mức cao nhất từ trước tới nay.

Tham chiếu từ EBITDA năm 2025 của Highlands đạt khoảng 41,5 triệu USD, mức định giá 800 triệu USD tương đương khoảng 19 lần. Nếu EBITDA năm 2026 đạt khoảng 50-55 triệu USD như dự phóng, hệ số tương ứng giảm xuống khoảng 14,5-16 lần. Ở tiêu chí này, có thể thấy khoảng cách giữa giá mua và năng lực tạo lợi nhuận hiện tại của Highlands không hề nhỏ.

Tuy nhiên, đây cũng không phải là chỉ số duy nhất để đánh giá hay kết luận thương vụ đắt hay rẻ. Giá trị của Highlands còn nằm ở nhiều yếu tố khác, như thương hiệu, mạng lưới điểm bán, hệ thống cung ứng, dữ liệu khách hàng và đặc biệt là khả năng mở rộng chuỗi.

Đằng sau cú bung 88 triệu USD để gom 11% cổ phần

Bà Bùi Thị Kim nhận định, có một trong ba lý do để lý giải vì sao VTI của ông David Thái mua lại 11% cổ phần Highlands Coffee với mức giá như vậy là yếu tố quyền kiểm soát. Rất rõ ràng, đây là lượng cổ phần được mua thêm để đạt quyền chi phối.

Với 11% mua thêm và 40% cổ phần nắm giữ trước đó, VTI đưa chuỗi Highlands Coffee “châu về hợp phố”; vì nâng tỷ lệ sở hữu lên 51%, VTI sẽ nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp. Ngược lại, Jollibee giảm tỷ lệ nắm giữ xuống 49% cổ phần.

Việc mua cổ phần để đủ mức nắm giữ quyền chi phối thường phải trả mức giá cao hơn vì bao gồm cả giá trị của quyền kiểm soát. Bởi sau khi sở hữu 51% cổ phần, VTI sẽ có quyền tham gia quyết định chiến lược, định hướng tăng trưởng, phân bổ lợi nhuận và những quyết định quan trọng liên quan đến tương lai doanh nghiệp.

Trong tài chính doanh nghiệp, giá trị quyền kiểm soát nhiều khi được tách riêng, nhưng nhiều trường hợp đã được tính vào giá cổ phần được sang nhượng chứ không tách bạch. Trong thương vụ sang nhượng 11% cổ phần giữa Jollibee và VTI, khoản phí này không được công bố.

Chính vì thế, 88 triệu USD được hiểu là giá trị thanh toán cho 11% vốn cổ phần, trong đó có thể bao gồm giá trị của quyền kiểm soát, nhưng không thể xác định riêng phần giá trị này là bao nhiêu.

“

Mức định giá Highlands Coffee 800 triệu USD hoàn toàn có thể trở thành một mốc tham chiếu trong quá trình tính toán định giá doanh nghiệp này trước khi lên sàn chứng khoán.

Với khoản thu về 88 triệu USD trong khi Jollibee vẫn còn nắm giữ 49% cổ phần, có thể thấy Jollibee đã thu hồi một phần đáng kể giá trị khoản đầu tư sau hơn một thập niên tham gia Highlands. Jollibee từng chi 25 triệu USD mua 49% cổ phần tại SF Vũng Tàu năm 2011. Khoản đầu tư thêm này của Jollibee được cho là khoảng 10-15 triệu USD.

Như vậy, sau giao dịch, Jollibee giảm tỷ lệ sở hữu về đúng mức 49% từng nắm giữ khi bắt đầu đầu tư vào Highlands, nhưng giá trị khoản đầu tư hiện tại đã khác rất xa so với thời điểm ban đầu.

Giá trị sổ sách, P/E và P/B của Highlands hiện là bao nhiêu?

Muốn xác định thương vụ 88 triệu USD là đắt hay rẻ, một nguồn dữ liệu đầu vào cần có chính là giá trị sổ sách của Highlands Coffee, tương ứng với công thức tính chỉ số P/B (Price-to-Book). P/B là hệ số giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị sổ sách của doanh nghiệp đó. Mức định giá vốn chủ sở hữu của Highlands Coffee là 800 triệu USD.

Nhưng tới nay, chưa có đầy đủ báo cáo tài chính công khai của SF Vũng Tàu (vì chưa phải là một doanh nghiệp đại chúng nên không bị bắt buộc công bố thông tin) để biết được giá trị sổ sách cũng như giá gốc mỗi cổ phần tại doanh nghiệp này.

Với Highlands Coffee, một phần giá trị doanh nghiệp nằm ở những tài sản khó phản ánh đầy đủ trên bảng cân đối kế toán như thương hiệu, vị trí cửa hàng, hệ thống vận hành, mạng lưới khách hàng, năng lực nhượng quyền và khả năng tạo dòng tiền trong tương lai. Highlands có hệ thống cửa hàng nhượng quyền đáng kể.

Do đó, nếu lấy 800 triệu USD chia thẳng cho 1.062 cửa hàng để kết luận mỗi cửa hàng trị giá khoảng 753.000 USD là phép tính đơn giản nhưng không phản ánh đúng cấu trúc kinh doanh. Bởi cửa hàng nhượng quyền không phải là tài sản mà Highlands trực tiếp sở hữu và vận hành như cửa hàng COCO (company-owned, company-operated).

Giá trị của phần nhượng quyền nằm ở thương hiệu, hệ thống, quyền khai thác và dòng phí mà Highlands thu được từ các đối tác. Đây cũng là lý do không thể lấy toàn bộ 800 triệu USD rồi phân bổ 100% cho số cửa hàng tự vận hành.

Nếu có đầy đủ số liệu về lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu, hai chỉ số quan trọng để nhìn vào định giá Highlands sẽ là P/E và P/B. Tuy nhiên, các con số công bố hiện nay gồm có EBITDA nhưng không có lợi nhuận sau thuế. Vì thế, không thể lấy EBITDA để tính ra P/E.

Thêm nữa, cũng chưa có đủ dữ liệu để tính P/B của Highlands khi giá trị sổ sách của doanh nghiệp chưa được công khai. Mức định giá của Highlands là 800 triệu USD, nhưng còn thiếu dữ liệu về giá trị sổ sách của doanh nghiệp để so sánh.

Cú bắt tay nâng định giá trước thềm IPO?

Highlands được cho rằng đang hướng tới kế hoạch IPO trong quý I/2027. Một số nguồn thông tin thị trường còn đề cập khả năng doanh nghiệp có kế hoạch huy động khoảng 300-400 triệu USD thông qua IPO.

Trong bối cảnh đó, thương vụ mua bán 11% giữa VTI và Jollibee đã tạo ra một mốc định giá bằng tiền thật: 88 triệu USD, tương ứng với giá trị vốn chủ sở hữu khoảng 800 triệu USD cho toàn bộ Highlands.

Về nguyên tắc, thương vụ này có thể xác lập một mức giá tham chiếu trước khi Highlands bước vào quá trình định giá trước IPO. Từ đó, mức giá này có thể trở thành một mốc tham chiếu trong quá trình tính toán định giá Highlands trước khi lên sàn chứng khoán.

Tuy nhiên, bà Bùi Thị Kim lại có một cách nhìn khác: “Thông thường, nếu có ý đồ “bơm” giá trước khi IPO, với số liệu tăng trưởng EBITDA hiện tại của Highlands Coffee, doanh nghiệp có thể đẩy định giá lên từ 1,2 - 1,5 tỷ USD chứ không phải mức 800 triệu USD như đã định từ bốn năm trước”.

Nhưng dù sao, thương vụ giữa hai cổ đông hiện hữu hoàn toàn có thể được thị trường và các quỹ đầu tư nhìn nhận là một “cú bắt tay nâng định giá”. Chính vì thế, trong quá trình tiến tới IPO, việc chốt mức định giá nào sẽ còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, trong đó có bối cảnh thị trường. Bởi một khi mức định giá 800 triệu USD bị cho là cao, các quỹ đầu tư hay nhà đầu tư chiến lược hoàn toàn có thể yêu cầu doanh nghiệp phải hạ xuống trước khi chốt giao dịch.

Việc thuyết phục được các nhà đầu tư tổ chức về mức định giá này sẽ có ý nghĩa rất quan trọng đối với sự thành bại của IPO. Dù chưa đủ cơ sở xác định rằng thương vụ 88 triệu USD là một cú bắt tay nâng giá, nhưng khả năng thương vụ được xem như một mốc tham chiếu để nâng định giá trước IPO hoàn toàn có thể được đặt ra.

Đây là vùng cần tiếp tục quan sát, bởi những giao dịch giữa các cổ đông trước IPO có thể tạo ra một mức giá tham chiếu cho quá trình huy động vốn sau đó.

Cũng không loại trừ khả năng mức định giá của Highlands sẽ còn cao hơn tại thời điểm IPO, thay vì dừng lại ở mức 800 triệu USD của giao dịch hiện tại.

Thế Lâm