Thị trường trái phiếu doanh nghiệp quý 1/2025: Khởi đầu nan, áp lực đáo hạn lớn

Không tiếp được đà phục hồi của năm 2024, quý 1/2025 thị trường TPDN nhìn chung ảm đạm. Giá trị phát hành trong quý cũng thấp nhất trong vòng 5 năm qua, chưa kể áp lực đáo hạn đang tăng mạnh.

Xoay quanh vấn đề này, phóng viên Một Thế Giới đã có cuộc trao đổi với ông Nguyễn Tùng Anh, Quản lý cấp cao Nghiên cứu tín dụng và dịch vụ tài chính bền vững của FiinRatings về bức tranh chung thị trường TPDN.

Thị trường TPDN trầm lắng, ngân hàng áp đảo lượng phát hành

- Ông đánh giá thế nào về bức tranh thị trường TPDN quý 1/2025? Ông có cho rằng thị trường TPDN đã thực sự "hạ cánh mềm"?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Thị trường TPDN trong quý 1/2025 vẫn khá trầm lắng, đặc biệt ở phân khúc phi tài chính. Theo số liệu của chúng tôi, 3 tháng đầu năm ghi nhận tổng trị giá phát hành chỉ đạt 17,75 nghìn tỉ đồng với 11 đợt phát hành, giảm 38,4% so với cùng kỳ năm ngoái. Đặc biệt, tháng 2 không ghi nhận phát hành mới ở cả thị trường riêng lẻ và công chúng, một phần do Tết Nguyên đán.

Đáng chú ý, hầu hết các lô TPDN mới được phát hành đến từ các tổ chức tín dụng nhằm bổ sung vốn cấp 2, chiếm tới 95,5% tổng trị giá phát hành. Chúng tôi nhận thấy sự vắng bóng của nhóm doanh nghiệp phi tài chính, đặc biệt là bất động sản - vốn từng là động lực chính của thị trường.

Về khía cạnh "hạ cánh mềm", có thể thấy thị trường đã qua giai đoạn khó khăn nhất. Tỷ lệ TPDN có vấn đề tuy có gia tăng với mức tăng thêm trong quý 1 bằng 53,3% giá trị cùng kỳ năm ngoái, nhưng đã chạm mức thấp nhất kể từ giai đoạn đỉnh điểm vào tháng 2.2023 và chỉ tập trung ở một vài doanh nghiệp có tài chính suy kiệt trong nhiều năm gần đây.

Về phần chung thị trường, chúng tôi đánh giá khả năng thanh toán của nhiều doanh nghiệp đã có sự cải thiện, đồng thời cũng thể hiện qua trị giá mua lại TPDN phi tài chính trong quý 1/2025 tăng 15,3% so với cùng kỳ năm ngoái.

Những dấu hiệu này cho thấy thị trường đã bắt đầu phục hồi, mặc dù chưa thể nói là hoàn toàn "hạ cánh mềm" khi vẫn còn nhiều thách thức phía trước.

- Ông nhìn nhận thế nào về việc ngân hàng vẫn áp đảo lượng phát hành? Các ngân hàng cũng nắm giữ lượng lớn TPDN, điều này liệu có rủi ro?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Việc ngân hàng áp đảo lượng phát hành trong những tháng đầu năm là xu hướng đã được dự báo trước. Theo số liệu của chúng tôi, các lô TPDN mới đến từ tổ chức tín dụng chiếm tới 94,6% tổng trị giá phát hành. Điều này phản ánh nhu cầu bổ sung vốn cấp 2 của khu vực ngân hàng nhằm đáp ứng yêu cầu về vốn để hỗ trợ tăng trưởng tín dụng theo định hướng của Chính phủ.

Chúng tôi cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục trong năm 2025 do yêu cầu giảm lãi suất tiết kiệm sẽ làm gia tăng khoảng cách giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng huy động tiền gửi. Điều này tạo áp lực lên việc đáp ứng các chỉ tiêu an toàn vốn hiện hành như quy định về LDR và sử dụng vốn ngắn hạn cho vay dài hạn.

Về rủi ro khi ngân hàng nắm giữ lượng lớn TPDN, cần phân biệt hai khía cạnh: ngân hàng là người phát hành và ngân hàng là người mua TPDN.

Với vai trò phát hành, TPDN ngân hàng thường có cấu trúc và mục đích phát hành rõ ràng, ít rủi ro hơn. Còn việc ngân hàng mua TPDN của các doanh nghiệp khác, đặc biệt là bất động sản, có thể tiềm ẩn rủi ro về chất lượng tài sản nếu không thẩm định kỹ lưỡng, nhất là khi thị trường bất động sản chưa hoàn toàn phục hồi.

Tuy nhiên sau 2 năm, danh mục TPDN nắm giữ bởi hệ thống ngân hàng đã thu hẹp xuống khoảng 196,8 nghìn tỉ đồng và giảm 1/4 so với năm 2022. Phần lớn lượng trái phiếu có vấn đề đã được tái cấu trúc bởi doanh nghiệp hoặc có sự tham gia xử lý bởi ngân hàng, giúp giảm thiểu phần nào rủi ro lây chéo sang nợ xấu ngân hàng.

- Theo nhìn nhận của ông, niềm tin của nhà đầu tư đối với TPDN hiện nay ra sao? Có sự thay đổi nào đáng chú ý không?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Niềm tin của nhà đầu tư đối với TPDN đang dần được cải thiện so với giai đoạn 2022-2023. Điều này được phản ánh qua thanh khoản thị trường thứ cấp khá ổn định trong 2 tháng đầu năm 2025. Tổng giá trị giao dịch trái phiếu (cả trái phiếu phát hành ra công chúng và trái phiếu riêng lẻ) đạt 167,2 nghìn tỉ đồng, tăng 19% so với cao điểm tháng 12.2024.

Tuy nhiên, niềm tin này chưa đồng đều giữa các nhóm trái phiếu. Nhà đầu tư vẫn tập trung vào những TPDN có chất lượng cao, đặc biệt là trái phiếu ngân hàng và trái phiếu của các doanh nghiệp lớn, uy tín.

Cụ thể, trong cơ cấu giao dịch thị trường thứ cấp, bất động sản dẫn đầu với 65,1 nghìn tỉ đồng (chiếm 38,9%) và ngân hàng đạt 60,2 nghìn tỉ đồng (chiếm 36%), chiếm tỷ trọng áp đảo với 74,9% tổng giá trị giao dịch.

Một điểm đáng chú ý là YTM (lợi suất đáo hạn) của các trái phiếu doanh nghiệp phi ngân hàng có xu hướng cao hơn (dao động từ 7 - 11%) so với trái phiếu ngân hàng (4 - 7%), phản ánh đánh giá rủi ro khác nhau của nhà đầu tư. Điều này cho thấy nhà đầu tư đang trở nên thận trọng hơn, phân biệt rõ rệt giữa các nhóm trái phiếu dựa trên chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành.

Áp lực đáo hạn trái phiếu tăng cao

- Áp lực thanh toán nợ gốc trái phiếu tăng trở lại từ tháng 3, nhất là bất động sản. Ông nhìn nhận thế nào về điều này?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Đúng là áp lực đáo hạn trái phiếu sẽ tăng cao trong các quý tới, đặc biệt tập trung vào quý 3/2025. Theo phân tích của chúng tôi, riêng trong quý 2/2025, ước tính khoảng 40,6 nghìn tỉ đồng TPDN riêng lẻ sẽ đáo hạn. Trong đó, 16,5 nghìn tỉ (40,7% tổng giá trị) thuộc về nhóm bất động sản, 11,9 nghìn tỉ (29,2%) thuộc các lĩnh vực khác, và 8,2 nghìn tỉ (20,2%) thuộc về nhóm tổ chức tín dụng.

Áp lực này là thách thức lớn cho các doanh nghiệp bất động sản khi thị trường chưa hoàn toàn phục hồi. Khối lượng giao dịch bất động sản đã giảm khoảng 25 - 30% so với đỉnh, mặc dù giá nhà tăng cao đã bù đắp phần nào cho mức sụt giảm này. Các chủ đầu tư đang phải điều chỉnh chiến lược, tập trung vào phân khúc nhà ở có giá phải chăng và cung cấp giải pháp tài chính cho người mua.

Đáng chú ý, tỷ lệ TPDN có vấn đề đã tăng nhẹ lên 20,2% đến cuối tháng 2.2025, và vẫn tập trung chủ yếu ở nhóm bất động sản (chiếm 63,4% giá trị). Nhiều doanh nghiệp trong lĩnh vực này đã có loạt lô TPDN giãn hoãn thời gian thanh toán trước đó và vẫn còn nghĩa vụ nợ đáo hạn lớn trong 12 tháng tới, báo hiệu tình trạng chậm trả/giãn hoãn có thể tiếp tục trong năm 2025.

- Theo ông, sau những chính sách siết chặt thị trường trái phiếu trong năm 2023-2024, liệu doanh nghiệp đã thực sự nâng cao chất lượng trái phiếu?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Sau giai đoạn siết chặt 2023-2024, chất lượng TPDN đã có những cải thiện nhất định, nhưng vẫn chưa đồng đều giữa các ngành và doanh nghiệp. Điều này được phản ánh qua một số khía cạnh:

Thứ nhất, mặt bằng tỷ lệ TPDN có vấn đề giảm là dấu hiệu tích cực cho thấy thị trường đã qua giai đoạn sàng lọc và đang bắt đầu phục hồi. Giá trị tăng thêm của TPDN có vấn đề đã chạm mức thấp nhất kể từ giai đoạn đỉnh điểm vào tháng 2.2023.

Thứ hai, phân hóa rõ nét về năng lực tài chính giữa các ngành. Một số ngành như bất động sản nhà ở và xây dựng có tỷ lệ nợ vay/EBITDA cao, phản ánh nhu cầu tái cấp vốn lớn. Ngược lại, bất động sản công nghiệp, cảng biển và logistics có tình hình tài chính vững mạnh hơn, có dư địa để huy động thêm nợ vay mới.

Thứ ba, xu hướng thị trường đang ưu tiên trái phiếu chất lượng cao. YTM của các TPDN phi ngân hàng dao động từ 7 - 11%, phần lớn tập trung ở các doanh nghiệp lớn, có thương hiệu và lịch sử hoạt động đã được chứng minh như Vinhomes, Vietjet Air, hay Becamex. Đây cũng là nhóm trái phiếu có thanh khoản tốt hơn trên thị trường.

Tuy nhiên, năng lực trả nợ vẫn suy giảm ở một số nhóm ngành như bất động sản, xây dựng và thép, tiềm ẩn rủi ro cho thị trường TPDN trong thời gian tới.

- Năm nay, nhiều quy định mới liên quan đến thị trường trái phiếu sẽ có hiệu lực, ông đánh giá thế nào về điều này? So với giai đoạn trước, liệu mức độ minh bạch thông tin của doanh nghiệp phát hành trái phiếu đã được cải thiện đáng kể chưa?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Các quy định mới về thị trường TPDN dự kiến được áp dụng trong năm 2025 là bước tiến quan trọng để nâng cao tính minh bạch và phát triển bền vững của thị trường. Đặc biệt, dự thảo sửa đổi Nghị định 155 về phát hành trái phiếu riêng lẻ và chào bán đại chúng dự kiến áp dụng vào nửa cuối 2025 sẽ đưa ra quy định khắt khe hơn về hệ số nợ đối với doanh nghiệp phát hành.

Về phía cầu, quy định mới giới hạn nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp trên thị trường TPDN riêng lẻ cũng sẽ mở đường cho các nhà đầu tư tổ chức phi ngân hàng tham gia thị trường, giúp giảm bớt rủi ro hệ thống, đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư và phân tán tập trung sở hữu sang các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí...

Tuy nhiên, điều này cũng đòi hỏi cơ chế mở hơn, cụ thể như cần phải rà soát những hạn chế đầu tư vào TPDN hiện đang áp dụng đối với các chủ thể trên.

Bên cạnh đó, khung phân loại xanh của Việt Nam cũng được kỳ vọng sẽ sớm ban hành trong năm 2025, làm cơ sở cho sự phát triển mạnh mẽ hơn của sản phẩm trái phiếu xanh cũng như việc triển khai tín dụng xanh tại các tổ chức tín dụng. Đây là tiền đề thúc đẩy sự phát triển của các công cụ nợ hướng đến yếu tố bền vững, góp phần hỗ trợ chuyển đổi xanh và đạt mục tiêu Net-Zero 2050.

Về minh bạch thông tin, tôi nhận thấy đã có cải thiện so với trước, đặc biệt ở các doanh nghiệp lớn, niêm yết. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều doanh nghiệp chưa thực sự chủ động trong việc công bố thông tin định kỳ và bất thường. Một số doanh nghiệp còn chậm trễ trong việc công bố báo cáo tài chính, báo cáo tình hình sử dụng vốn, hoặc các thông tin quan trọng ảnh hưởng đến khả năng thanh toán.

Các quy định mới với yêu cầu cao hơn về minh bạch thông tin sẽ là động lực quan trọng để doanh nghiệp phát hành cải thiện chất lượng công bố thông tin, từ đó nâng cao niềm tin của nhà đầu tư.

Dư nợ thị trường tăng 15 - 20% năm 2025

- Nhìn tổng thể năm 2025, theo ông thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ diễn biến ra sao?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Chúng tôi dự báo trị giá dư nợ của thị trường TPDN sẽ tăng khoảng 15 - 20% cho năm 2025. Tuy nhiên, sự tăng trưởng này sẽ không đồng đều giữa các nhóm ngành.

Nhóm ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục đẩy mạnh phát hành tăng vốn cấp 2, để đáp ứng nhu cầu vốn cho tăng trưởng tín dụng trong bối cảnh mặt bằng lãi suất huy động được kiểm soát để không tăng. Điều này tạo áp lực lên việc đáp ứng các chỉ tiêu an toàn vốn.

Nhu cầu và áp lực tái tài trợ, tái cấu trúc vốn sẽ tăng cao từ các ngành có mức độ thâm dụng vốn lớn như bất động sản, năng lượng, xây dựng và vật liệu. Đây cũng là nhóm ngành có áp lực đáo hạn trái phiếu lớn trong năm 2025.

Quy định mới về phát hành trái phiếu riêng lẻ và chào bán đại chúng dự kiến áp dụng trong nửa cuối 2025 sẽ làm cơ sở cho việc nâng cao chất lượng hàng hóa trái phiếu và thu hút nhà đầu tư tham gia kênh đầu tư này.

Ngoài ra, khung phân loại xanh của Việt Nam kỳ vọng sẽ sớm được ban hành để thúc đẩy phát triển trái phiếu xanh và tín dụng xanh.

Về phía cầu, các ngân hàng vẫn sẽ là người mua chính đối với TPDN. Chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng cao sẽ làm cơ sở để các ngân hàng thương mại gia tăng tỷ trọng đầu tư hoặc cấu trúc tín dụng dưới hình thức TPDN.

- Theo ông, làm thế nào để thị trường TPDN thực sự phát huy vai trò là kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế, nhất là trong bối cảnh quyết tâm để đạt mục tiêu tăng trưởng 2 con số?

- Ông Nguyễn Tùng Anh: Để thị trường TPDN phát huy vai trò là kênh huy động vốn hiệu quả, cần có giải pháp đồng bộ từ nhiều phía:

Thứ nhất, về phía cơ quan quản lý: Cần có lộ trình hợp lý khi áp dụng các quy định mới để vừa đảm bảo an toàn thị trường vừa không cản trở nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt, cần sớm ban hành và triển khai khung phân loại xanh để thúc đẩy phát triển TPDN xanh, hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng bền vững.

Thứ hai, về phía doanh nghiệp phát hành: Nâng cao tính minh bạch trong công bố thông tin, chủ động trong việc báo cáo định kỳ và bất thường. Cải thiện năng lực tài chính, quản trị doanh nghiệp và hiệu quả sử dụng vốn để tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý.

Thứ ba, phát triển hệ sinh thái thị trường: Tăng cường vai trò của các định chế tài chính trung gian như bảo lãnh thanh toán. Đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường như trái phiếu xanh, trái phiếu bền vững để đáp ứng nhu cầu đầu tư đa dạng.

Thứ tư, về phía nhà đầu tư: Nâng cao hiểu biết về TPDN, chú trọng phân tích cơ bản về tổ chức phát hành thay vì chỉ tập trung vào lợi suất. Nhà đầu tư cá nhân nên cân nhắc tiếp cận TPDN thông qua các quỹ đầu tư hoặc các công cụ đầu tư tập thể để giảm thiểu rủi ro.

Cuối cùng, trong bối cảnh lãi suất huy động vẫn ở mức thấp, tạo điều kiện cho thị trường TPDN là một hoạt động quan trọng để khai thác hiệu quả nguồn vốn trong nền kinh tế. Cần có cân bằng hợp lý giữa mục tiêu tăng trưởng và đảm bảo sự phát triển bền vững, an toàn của thị trường vốn.

- Xin cảm ơn ông!