MiniMax lao dốc là dấu hiệu bong bóng AI Trung Quốc bắt đầu xì hơi?

Từng được xem là ngôi sao sáng nhất của làn sóng AI Trung Quốc với mức định giá gần 400 tỉ HKD, MiniMax đã khiến giới đầu tư choáng váng khi cổ phiếu lao dốc hơn 50% chỉ trong hai tuần. Đằng sau cú rơi này là những câu hỏi ngày càng lớn về khả năng vỡ bong bóng AI.

Từ “ngôi sao AI” đến cú lao dốc 53% chỉ trong hai tuần

Đầu năm 2026, MiniMax được xem là một trong những niềm hy vọng lớn nhất của ngành trí tuệ nhân tạo Trung Quốc. Công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong ngày 9/1 với giá IPO 165 HKD/cổ phiếu.

Chỉ hơn hai tháng sau, cổ phiếu MiniMax tăng phi mã lên mức 1.238 HKD, cao gấp khoảng 7,5 lần giá chào sàn. Vốn hóa doanh nghiệp từng chạm ngưỡng 390 tỉ HKD, đưa MiniMax vào nhóm những công ty AI được thị trường kỳ vọng nhất châu Á. Tuy nhiên, mọi thứ thay đổi rất nhanh.

Trong hai tuần đầu tháng 6, cổ phiếu MiniMax giảm lần lượt 34,17% và 28,39%, tương đương mức sụt giảm cộng dồn khoảng 53%. Theo nhiều chuyên gia tài chính, việc một tài sản mất trên 30% giá trị trong thời gian ngắn thường được xem là dấu hiệu điển hình của hiện tượng “vỡ bong bóng”.

Một phần nguyên nhân đến từ tâm lí lo ngại trên toàn bộ thị trường AI. Ngày 9/6, tổ chức nghiên cứu SemiAnalysis công bố báo cáo về những thách thức trong chuỗi cung ứng AI, đặc biệt liên quan tới công nghệ quang học và hạ tầng trung tâm dữ liệu. Báo cáo ngay lập tức kéo theo đợt bán tháo tại nhiều cổ phiếu công nghệ Mỹ, từ các nhà sản xuất module quang học cho tới những doanh nghiệp được hưởng lợi từ làn sóng AI.

Trong hoàn cảnh định giá của các công ty AI đã tăng quá nóng suốt hơn một năm qua, bất kỳ tín hiệu tiêu cực nào cũng đủ khiến thị trường đánh giá lại toàn bộ câu chuyện tăng trưởng. Nhưng yếu tố quan trọng hơn nằm ở ngày 9/7 tới đây, khi MiniMax bước vào đợt hết hạn khóa giao dịch cổ phiếu lớn đầu tiên kể từ khi niêm yết.

Hiện lượng cổ phiếu tự do lưu hành của MiniMax chỉ khoảng 5%. Chính tỉ lệ lưu hành thấp này đã giúp cổ phiếu dễ dàng tăng giá mạnh trong giai đoạn đầu sau IPO. Sau khi thời hạn hạn chế giao dịch kết thúc, tỉ lệ cổ phiếu lưu hành có thể tăng lên khoảng 46%, tức nguồn cung trên thị trường tăng gần gấp 10 lần.

Điều này khiến giới đầu tư lo ngại rằng các cổ đông sớm và nhà đầu tư chiến lược sẽ tranh thủ hiện thực hóa lợi nhuận, tạo áp lực bán rất lớn lên thị trường. Nhưng nếu chỉ là câu chuyện kỹ thuật của thị trường chứng khoán, có lẽ phản ứng đã không dữ dội đến vậy.

Điều mà giới đầu tư thực sự lo lắng là: liệu MiniMax có xứng đáng với mức định giá khổng lồ từng được trao hay không?

Đốt hơn 16 tỉ nhân dân tệ trong hai năm và bài toán kiếm tiền chưa có lời giải

Nếu nhìn vào báo cáo tài chính, câu trả lời không hề đơn giản. Năm 2024, MiniMax ghi nhận doanh thu khoảng 30 triệu USD nhưng lỗ tới 465 triệu USD. Sang năm 2025, doanh thu tăng lên 79 triệu USD, tức tăng hơn gấp đôi. Tuy nhiên khoản lỗ lại phình to lên 1,872 tỉ USD.

Tính chung hai năm, công ty mất khoảng 2,337 tỉ USD, tương đương hơn 16 tỉ nhân dân tệ theo tỉ giá hiện hành. Những con số này phản ánh thực trạng chung của ngành AI tạo sinh hiện nay: tăng trưởng người dùng rất nhanh nhưng doanh thu chưa đủ bù đắp chi phí tính toán, hạ tầng và nghiên cứu phát triển.

Trong cuộc đua mô hình ngôn ngữ lớn, việc duy trì sức cạnh tranh đòi hỏi doanh nghiệp phải liên tục đầu tư hàng tỉ USD vào GPU, trung tâm dữ liệu và đội ngũ kỹ sư. Với MiniMax, gọi vốn gần như không còn là lựa chọn mà đã trở thành điều kiện sống còn.

Cuối tháng 5 vừa qua, công ty chính thức khởi động kế hoạch niêm yết bổ sung tại thị trường A-share thông qua hợp tác với CITIC Securities. Mô hình "A+H" được kỳ vọng sẽ mở rộng khả năng tiếp cận nguồn vốn trong nước.

Tuy nhiên, đúng vào thời điểm chuẩn bị gọi thêm vốn, thị trường lại bắt đầu đặt câu hỏi về tính bền vững của mô hình kinh doanh. Để cải thiện doanh thu, MiniMax gần đây quyết định thay đổi cơ chế tính phí dịch vụ AI từ tính theo lượt sử dụng sang tính theo token.

Từ góc độ doanh nghiệp, đây là động thái dễ hiểu khi chi phí vận hành liên tục gia tăng. Nhưng từ phía khách hàng, phản ứng lại rất tiêu cực. Nhiều nhà phát triển cho biết chi phí sử dụng thực tế tăng từ 2 đến 3 lần. Có người dùng phản ánh khoản phí hàng tháng tăng từ khoảng 49 nhân dân tệ lên tới 175 nhân dân tệ cho cùng một khối lượng công việc.

Trong khi đó, các đối thủ lại đang đi theo hướng ngược lại. DeepSeek liên tục giảm giá dịch vụ API. Xiaomi cũng hạ giá mạnh dòng mô hình MiMo. Cuộc chiến giá cả khiến MiniMax rơi vào tình thế khó xử: không tăng giá thì tiếp tục thua lỗ, nhưng tăng giá lại có nguy cơ mất khách hàng.

Canh bạc B2B và bài kiểm tra niềm tin của thị trường

Trước áp lực ngày càng lớn từ thị trường tiêu dùng, MiniMax đang chuyển hướng sang khách hàng doanh nghiệp. Đến năm 2025, doanh thu B2B đã chiếm hơn 30% tổng doanh thu công ty. Tốc độ tăng trưởng của mảng này cũng vượt mảng người dùng cá nhân.

Về lí thuyết, đây là hướng đi hợp lí. Doanh nghiệp thường ít nhạy cảm với giá hơn người dùng phổ thông. Điều họ quan tâm là hiệu quả thực tế mà AI mang lại cho hoạt động kinh doanh. Nếu mô hình giúp tiết kiệm nhân lực, tăng năng suất hoặc giảm chi phí vận hành, doanh nghiệp sẵn sàng trả tiền.

Tuy nhiên, việc chuyển sang B2B lại đặt ra thách thức lớn hơn về năng lực công nghệ. Khách hàng doanh nghiệp không chỉ nhìn vào các bài trình diễn ấn tượng hay bảng xếp hạng benchmark. Họ quan tâm tới độ tin cậy, khả năng triển khai thực tế và tính ổn định của sản phẩm. Đây lại chính là điểm mà MiniMax đang bị đặt dấu hỏi.

Tại sự kiện ra mắt M3, công ty tự hào công bố mô hình đạt 59% điểm trên bộ đánh giá SWE-Bench Pro, vượt GPT-5.5 và Gemini 3.1 Pro. Tuy nhiên, nhiều chuyên gia quốc tế sau đó chỉ ra rằng một số bài kiểm tra được thực hiện thông qua các công cụ hỗ trợ bên ngoài, làm dấy lên tranh cãi về mức độ phản ánh chính xác năng lực của mô hình.

Trước đó, MiniMax cũng từng bị Anthropic cáo buộc thực hiện hoạt động "chưng cất" quy mô lớn đối với Claude thông qua hàng chục nghìn tài khoản giả. Dù công ty không chính thức phản hồi, những tranh cãi này đã phần nào ảnh hưởng đến niềm tin của thị trường.

Một vấn đề khác là chiến lược sản phẩm quá dàn trải. Trong vài năm qua, MiniMax theo đuổi gần như mọi hướng phát triển AI: từ chatbot, giọng nói, video tạo sinh, đa phương thức cho đến các công cụ lập trình. Cách tiếp cận này giúp công ty thu hút sự chú ý nhưng cũng khiến nguồn lực bị phân tán.

Khách hàng doanh nghiệp không cần một "siêu thị AI" có đủ mọi thứ. Họ cần những giải pháp giải quyết chính xác các vấn đề cụ thể trong hoạt động sản xuất và kinh doanh. Điều đó đồng nghĩa MiniMax có thể phải thu hẹp tham vọng, tập trung vào các lĩnh vực tạo ra giá trị thương mại rõ ràng nhất.

Đó cũng là bài toán mà nhiều công ty AI trên thế giới đang đối mặt. Thị trường từng sẵn sàng trả giá rất cao cho những câu chuyện về tương lai. Nhưng khi cơn sốt dần hạ nhiệt, nhà đầu tư bắt đầu quay lại với câu hỏi cũ nhất của kinh doanh: doanh nghiệp sẽ kiếm tiền như thế nào?

Ngày 9/7 tới, khi lượng lớn cổ phiếu MiniMax được tự do giao dịch, thứ được thử thách không chỉ là giá cổ phiếu. Đó còn là niềm tin của thị trường vào toàn bộ câu chuyện tăng trưởng của một trong những biểu tượng AI lớn nhất Trung Quốc. Nếu MiniMax không chứng minh được con đường tiến tới lợi nhuận, cú giảm 53% vừa qua có thể mới chỉ là khởi đầu cho một giai đoạn đánh giá lại sâu sắc hơn đối với ngành AI tạo sinh.