Để token hóa tài sản thực tránh thành thị trường đầu cơ, pháp lí phải đứng trước thanh khoản
Tài sản thực được token hóa (RWA) đang được kì vọng trở thành một trong những hướng phát triển quan trọng của thị trường tài sản mã hóa, nhưng việc một token được “gắn” với bất động sản, trái phiếu hay dòng tiền ngoài đời thực không đồng nghĩa nó đương nhiên có giá trị.
Theo ông Nguyễn Khắc Việt Bách - Giám đốc Điều hành Quỹ BlockBase Private Capital trao đổi riêng với Tạp chí Một Thế Giới, ranh giới giữa một sản phẩm RWA thực chất và một token mang tính đầu cơ nằm trước hết ở khả năng pháp luật bảo vệ và cưỡng chế quyền của người nắm giữ. Thanh khoản không phải điểm xuất phát, mà là kết quả của một tài sản có giá trị và nhu cầu thực.
Tài sản thực chưa đủ, quyền đối với tài sản mới là vấn đề cốt lõi
Khi nói đến RWA, yếu tố thường được nhắc đến đầu tiên là tài sản cơ sở. Một token có thể được quảng bá là đại diện cho bất động sản, trái phiếu, khoản phải thu, hàng hóa hoặc một dòng tiền cụ thể. Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Khắc Việt Bách, việc tài sản đó tồn tại ngoài đời thực mới chỉ là điều kiện cần. Điều quan trọng hơn là người sở hữu token thực sự có quyền gì đối với tài sản hoặc dòng tiền đó.
Ông cho rằng bốn yếu tố gồm tài sản cơ sở, tính pháp lí, thanh khoản và nhu cầu thực của nhà đầu tư không có vai trò ngang nhau. Trong đó, tính pháp lí phải được đặt ở vị trí quyết định, nhưng cần hiểu pháp lí theo một nghĩa cụ thể hơn nhiều so với việc sản phẩm có được cấp phép hay không.
“Không phải là giấy phép cho sàn giao dịch, mà là khả năng cưỡng chế quyền của người nắm token”, ông Bách nhấn mạnh. Đây là điểm có ý nghĩa quyết định đối với RWA.
Về bản chất, một token RWA là sự chuyển hóa quyền hoặc lợi ích kinh tế gắn với một tài sản ngoài đời thực thành một dạng tài sản mã hóa. Nhà đầu tư mua token không đơn giản mua một chuỗi dữ liệu trên blockchain, mà kì vọng phía sau token tồn tại một quyền lợi có thể được xác lập và bảo vệ.
Nếu tranh chấp xảy ra, câu hỏi quan trọng nhất sẽ là người nắm token có thể dùng token đó để đòi quyền lợi của mình hay không? Nếu quyền đó được tòa án hoặc trọng tài công nhận và có khả năng thi hành, token mới có cơ sở để đại diện cho một lợi ích kinh tế thực. Ngược lại, nếu khi bên phát hành vi phạm nghĩa vụ mà người sở hữu token không thể thực thi quyền của mình đối với tài sản cơ sở hoặc dòng tiền, thì việc tài sản “có thật” cũng không giải quyết được vấn đề.
Khi đó, theo ông Bách, token có nguy cơ chỉ còn là một công cụ đầu cơ đi kèm câu chuyện về tài sản thực. Điều này cũng cho thấy một nghịch lí của RWA là blockchain có thể giúp xác nhận quyền sở hữu token rất tốt, nhưng không tự động xác nhận quyền của token đối với tài sản ngoài blockchain.
Một giao dịch có thể được ghi nhận không thể thay đổi trên blockchain, nhưng nếu quyền pháp lí phía sau không được hệ thống pháp luật thừa nhận, tính bất biến của dữ liệu cũng không tạo ra quyền tài sản.
Đó là lí do công nghệ không thể thay thế khung pháp lí trong RWA. Blockchain có thể giải quyết vấn đề ghi nhận, chuyển giao và minh bạch giao dịch; còn pháp luật phải trả lời câu hỏi ai có quyền gì, đối với tài sản nào và quyền đó được bảo vệ ra sao khi xảy ra tranh chấp.
Nhà đầu tư phải mua vì dòng tiền, không phải vì kì vọng bán giá cao hơn
Sau pháp lí, yếu tố thứ hai theo ông Bách là nhu cầu thực của nhà đầu tư. Đây là phép thử quan trọng để phân biệt một sản phẩm RWA với một tài sản đầu cơ được khoác lên câu chuyện tài sản thực.
Một sản phẩm có thể được bảo đảm bằng một tài sản cụ thể, có cấu trúc pháp lí tương đối chặt chẽ và vẫn thất bại trong việc tạo ra một thị trường thực chất nếu người mua chỉ quan tâm đến khả năng bán lại token với giá cao hơn.
Ông Bách đưa ra một bài kiểm tra khá đơn giản là liệu có nhà đầu tư tổ chức nào sẵn sàng nắm giữ sản phẩm đến đáo hạn vì dòng tiền mà nó tạo ra hay không?
Nếu câu trả lời là có, sản phẩm đang có một nền tảng nhu cầu tương đối khác với token thuần túy mang tính đầu cơ. Chẳng hạn, một sản phẩm token hóa quyền hưởng dòng tiền từ một tài sản có thể hấp dẫn nhà đầu tư bởi lợi suất, thời hạn và mức độ rủi ro của dòng tiền đó. Khi ấy, quyết định đầu tư xuất phát từ giá trị kinh tế của tài sản cơ sở.
Ngược lại, nếu người mua không quan tâm tài sản tạo ra bao nhiêu dòng tiền, dòng tiền có được phân phối đúng cam kết hay không, mà chủ yếu kì vọng token sẽ được niêm yết và có người khác mua với mức giá cao hơn, thì thị trường đó về bản chất vẫn là đầu cơ.
Đây là rủi ro đặc biệt đáng lưu ý trong giai đoạn đầu của RWA. Bởi token hóa có thể khiến một tài sản truyền thống trở nên dễ giao dịch hơn. Nhưng dễ giao dịch không đồng nghĩa với có giá trị hơn.
Nếu quá chú trọng vào khả năng mua bán thứ cấp, các bên phát hành có thể bị thúc đẩy tạo ra những sản phẩm hấp dẫn về mặt giao dịch nhưng chưa đủ tốt về mặt tài sản cơ sở, dòng tiền hoặc quyền pháp lí.
Trong trường hợp đó, công nghệ blockchain vô tình trở thành công cụ khuếch đại hoạt động đầu cơ thay vì giúp thị trường vốn vận hành hiệu quả hơn.
Ngược lại, nếu nhà đầu tư tổ chức tham gia bởi những yếu tố cơ bản như lợi suất, dòng tiền, kì hạn và chất lượng tài sản, RWA có thể thực hiện đúng vai trò mà thị trường kì vọng là đưa tài sản truyền thống lên một hạ tầng giao dịch mới, thay vì tạo ra một lớp tài sản đầu cơ mới.
Thanh khoản phải là kết quả, không phải mục tiêu được bơm bằng mọi giá
Một trong những quan niệm phổ biến về tài sản số là thanh khoản càng cao càng tốt. Nhưng với RWA, ông Bách cho rằng cần nhìn vấn đề theo chiều ngược lại: Thanh khoản là kết quả chứ không phải điều kiện đầu vào.
Một sản phẩm có tài sản cơ sở tốt, quyền pháp lí rõ ràng, dòng tiền hấp dẫn và nhu cầu thực sẽ từng bước hình thành thanh khoản. Ngược lại, cố gắng tạo thanh khoản cho một tài sản vốn không đủ hấp dẫn có thể khiến thị trường đi theo hướng đầu cơ.
Quan điểm này đặc biệt đáng chú ý trong bối cảnh các nền tảng token hóa thường xem khả năng giao dịch thứ cấp là một trong những ưu điểm lớn nhất của blockchain.
Trên thực tế, không phải mọi tài sản đều cần thanh khoản cao ngay từ đầu. Một sản phẩm RWA có thể có thanh khoản thấp trong giai đoạn đầu, tương tự nhiều loại trái phiếu doanh nghiệp truyền thống. Nhà đầu tư mua vì dòng tiền và chấp nhận nắm giữ trong một khoảng thời gian nhất định. Thanh khoản thứ cấp là một lợi ích bổ sung, chứ không nhất thiết phải là lí do duy nhất để mua tài sản.
Theo ông Bách, điều này thậm chí có thể lành mạnh hơn việc cố tình “bơm” thanh khoản nhân tạo. Nếu một sản phẩm chưa có nhu cầu thực nhưng được tạo điều kiện để giao dịch với tần suất cao, giá token có thể nhanh chóng trở thành trung tâm của thị trường. Khi đó, người tham gia quan tâm nhiều hơn đến biến động giá thay vì giá trị của tài sản cơ sở. Một thị trường như vậy có thể rất sôi động nhưng lại không tạo ra nhiều giá trị kinh tế thực.
Ngược lại, RWA đúng nghĩa có thể bắt đầu khá khiêm tốn là một nhóm tài sản cụ thể, số lượng nhà đầu tư hạn chế, kì hạn rõ ràng và thanh khoản vừa phải. Khi chất lượng tài sản được kiểm chứng, quyền lợi nhà đầu tư được bảo vệ và dòng tiền được thực hiện đúng cam kết, thị trường thứ cấp mới có cơ sở mở rộng.
Vì vậy, nếu mục tiêu chính sách là ưu tiên những sản phẩm “có khả năng tạo giao dịch thực chất”, trọng tâm có lẽ không nên đặt vào việc token đó giao dịch bao nhiêu lần mỗi ngày, mà phải đặt vào vì sao nhà đầu tư mua nó ngay từ đầu.
Nếu họ mua vì quyền lợi kinh tế gắn với tài sản thực, RWA đang thực hiện đúng chức năng. Nếu họ mua chủ yếu vì kì vọng tìm được người mua sau đó với giá cao hơn, dù phía sau token có một tài sản thực, thị trường vẫn có nguy cơ quay về vòng xoáy đầu cơ.
Bởi vậy, thứ tự mà ông Bách đưa ra có thể được nhìn như một chuỗi logic gồm: Pháp lí tạo ra quyền; tài sản và dòng tiền tạo ra giá trị; nhu cầu thực tạo ra sức mua; còn thanh khoản xuất hiện như kết quả của ba yếu tố đó.
Đây cũng có thể là phép thử quan trọng đối với thị trường RWA tại Việt Nam. Thay vì chạy theo số lượng token được phát hành hay quy mô giao dịch, một thị trường trưởng thành cần chứng minh rằng phía sau mỗi token thực sự tồn tại một quyền có thể thực thi, một tài sản có giá trị và một nhu cầu đầu tư không phụ thuộc hoàn toàn vào việc giá token sẽ tăng.
Khi đó, RWA mới thực sự là cây cầu nối tài sản trong thế giới thực với hạ tầng blockchain, thay vì chỉ là một phiên bản mới của thị trường đầu cơ.