Hợp Phì: Thành phố Trung Quốc kiếm 31,5 tỉ USD từ ván cược CXMT
CXMT chào sàn Thượng Hải ngày 27/7 với định giá 85,2 tỉ USD. Nhóm nhà đầu tư gắn với chính quyền Hợp Phì nắm 36,8% cổ phần, trị giá khoảng 31,5 tỉ USD theo giá IPO, gấp hơn hai lần thu ngân sách cả năm của thành phố.
Gần hai thập kỉ trước, cũng chính quyền đó đem gần 40% ngân sách năm đặt cược vào một hãng màn hình đang thua lỗ.
Ván cược 10 triệu tệ thành 31,5 tỉ USD
Ngày 27/7, cổ phiếu nhà sản xuất chip nhớ DRAM lớn nhất Trung Quốc ChangXin Memory Technologies (CXMT) bắt đầu giao dịch trên sàn STAR Market của Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải. Đợt IPO khép lại tuần trước huy động 57,9 tỉ nhân dân tệ (8,56 tỉ USD), thương vụ lớn nhất châu Á từ đầu năm 2026 và là đợt niêm yết ngành bán dẫn lớn nhất lịch sử thị trường A-share, vượt kỉ lục SMIC lập năm 2020. Giá chào bán 8,66 tệ (1,28 USD) mỗi cổ phiếu, tương ứng định giá 579,2 tỉ tệ (85,6 tỉ USD). Lượng đặt mua vượt 212 lần.
Theo bản rà soát hồ sơ doanh nghiệp mà Reuters công bố ngày 23/7, nhóm nhà đầu tư liên quan chính quyền thành phố Hợp Phì (tỉnh An Huy) giữ 36,8% cổ phần CXMT sau niêm yết và là nhóm cổ đông lớn nhất. Tính theo giá IPO, khối cổ phần này trị giá khoảng 213 tỉ tệ (31,5 tỉ USD). Nó gấp hơn hai lần thu ngân sách năm 2025 của Hợp Phì và bằng khoảng 15% quy mô kinh tế thành phố, vốn đạt 1.421 tỉ tệ (210 tỉ USD) năm ngoái. Đây là giá trị tài sản tại thời điểm định giá, không phải tiền mặt đã về ngân sách, vì các pháp nhân địa phương không bán ra trong đợt chào bán.
Điểm khởi đầu thì khiêm tốn đến mức khó tin. CXMT ra đời năm 2016 từ một pháp nhân đầu tư thuộc Khu phát triển kinh tế và kĩ thuật Hợp Phì, vốn đăng kí ban đầu vỏn vẹn 10 triệu tệ (1,48 triệu USD). Nền tảng vốn nhà nước của thành phố sau đó bơm 13,5 tỉ tệ (1,99 tỉ USD) ngay ở giai đoạn khởi nghiệp, khi công ty chưa có sản phẩm thương mại nào.
DRAM là ngành đốt vốn khủng khiếp. Một dây chuyền tốn hàng chục tỉ tệ, thời gian hoàn vốn tính bằng năm hoặc mười năm, và bí quyết sản xuất tích lũy qua nhiều thế hệ thiết bị. CXMT mất gần một thập kỉ mới có năm lãi đầu tiên, với khoản lỗ lũy kế khoảng 36,65 tỉ tệ (5,42 tỉ USD) ghi trong bản cáo bạch. Một quỹ tư nhân với vòng đời cố định khó chịu nổi nhịp đó.
Chu kì bộ nhớ do AI kéo lên đã làm phần còn lại. Quý 1/2026, doanh thu CXMT đạt 50,8 tỉ tệ (7,51 tỉ USD), tăng 719% so với cùng kì. Lãi ròng 24,8 tỉ tệ (3,66 tỉ USD), vượt cả kết quả cả năm 2025. Công ty hiện đứng thứ tư thế giới về DRAM sau SK Hynix, Samsung và Micron, chiếm khoảng 7,7% thị phần.
Ông Christopher Beddor, Phó giám đốc nghiên cứu Trung Quốc tại Gavekal Dragonomics, nói với Reuters rằng CXMT là canh bạc đơn lẻ lớn nhất của Hợp Phì. Chính quyền địa phương đỡ công ty qua nhiều năm lỗ, giờ đến lúc thu phần thưởng.
Mô hình Hợp Phì bắt đầu từ BOE và định hình ở NIO
Cách làm này có tên riêng trong giới nghiên cứu chính sách Trung Quốc, "lấy đầu tư thay cho xúc tiến". Chính quyền không giảm thuế hay bán đất rẻ để mời gọi. Họ bước thẳng vào bảng vốn.
Đầu những năm 2000, Hợp Phì đứng ngoài phần lớn dòng vốn công nghệ chảy về các đô thị ven biển. Thành phố nằm sâu trong nội địa, ít vốn tư nhân, chưa có thương hiệu công nghiệp đủ mạnh.
Tháng 9/2008, BOE Technology, tập đoàn điện tử Trung Quốc chuyên sản xuất màn hình LCD và OLED cho điện thoại, máy tính, tivi và ô tô, vừa thoát diện cảnh báo sau chuỗi năm lỗ. Hãng muốn xây dây chuyền TFT-LCD thế hệ 6 nhưng không đủ lực, lại bị đối thủ Nhật Bản phá kế hoạch hợp tác tại Thâm Quyến và Thượng Hải. Hợp Phì nhận. Vốn dự án 9 tỉ tệ (1,33 tỉ USD), thành phố góp 6 tỉ tệ (887 triệu USD) và cam kết bao trọn nếu đợt phát hành thêm thất bại. Tổng vốn dây chuyền lên tới 17,5 tỉ tệ (2,59 tỉ USD), trong khi thu ngân sách cả năm của Hợp Phì chỉ 16,1 tỉ tệ (2,38 tỉ USD). Thành phố hoãn dự án tàu điện ngầm để dồn tiền.
Đổi lại, nhà máy phải đặt tại Hợp Phì. Cơ sở khởi công tháng 4/2009, sản xuất toàn bộ từ tháng 11/2010, chấm dứt tình trạng Trung Quốc phải nhập toàn bộ tấm nền LCD khổ lớn.
Sau đó là một vòng quay lặp lại nhiều lượt. Rút vốn khi dự án chín, lấy tiền đó rót vào dây chuyền thế hệ 8.5, rồi thế hệ 10.5 qua quỹ công nghiệp năm 2015. Corning xây cơ sở kính nền ngay cạnh nhà máy BOE. Hơn 180 doanh nghiệp phụ trợ kéo về, gồm kính nền, màng phân cực, mô đun và thiết bị. Sản lượng ngành hiển thị mới của Hợp Phì đạt 123,5 tỉ tệ (18,25 tỉ USD) năm 2024, tăng 21,5%, xếp đầu cả nước.
Trong khi đó, NIO là hãng xe điện thông minh Trung Quốc thành lập năm 2014, thường được so sánh với Tesla nhờ tập trung vào phân khúc cao cấp, phần mềm trên ô tô và công nghệ đổi pin. Thương hiệu dựng lên khá nhanh, nhưng chi phí nghiên cứu và mở rộng sản xuất khiến công ty lỗ liên tục. Riêng năm 2019, NIO lỗ 11,29 tỉ tệ (1,67 tỉ USD), nâng lỗ lũy kế từ 2015 lên hơn 30 tỉ tệ (4,43 tỉ USD). Theo truyền thông Trung Quốc, hãng đã gõ cửa 17 chính quyền địa phương mà không có thỏa thuận nào.
Hợp Phì nhìn thấy thứ khác. Đó là thương hiệu xe điện cao cấp, công nghệ đổi pin, đội ngũ nghiên cứu và quan hệ sản xuất sẵn có với JAC, hãng xe đóng tại địa phương.
Ngày 29/4/2020, ba pháp nhân nhà nước rót 7 tỉ tệ (1,03 tỉ USD) lấy 24,1% cổ phần NIO Trung Quốc. Điều kiện không phải ghế hội đồng quản trị, mà là địa chỉ. Trụ sở Trung Quốc, nghiên cứu phát triển, chuỗi cung ứng, bán hàng, dịch vụ và mảng NIO Power đều phải nằm trong pháp nhân đặt tại Hợp Phì.
Thời điểm gần như hoàn hảo. Cổ phiếu NIO từ 2,63 USD cuối tháng 4/2020 lên 61,95 USD vào tháng 1/2021. Từ tháng 8/2020 đến tháng 9/2021, NIO mua lại cổ phần qua ba đợt tổng cộng 10,5 tỉ tệ (1,55 tỉ USD). Hợp Phì thu đủ 7 tỉ tệ vốn gốc, lãi ròng 3,5 tỉ tệ (517 triệu USD), vẫn giữ gần 8% NIO Trung Quốc. Nhà sáng lập Lí Bân về sau xác nhận mức lợi nhuận khoảng 5 lần.
Nhưng bán rồi không rời cuộc chơi. Volkswagen rót 23,1 tỉ tệ (3,41 tỉ USD) xây cơ sở sản xuất và nghiên cứu, cam kết thêm 2,5 tỉ euro cho trung tâm đổi mới xe điện. BYD, Trường An, Leapmotor lần lượt đến. Cụm ngành hiện quy tụ sáu nhà sản xuất ô tô cùng hơn 500 doanh nghiệp hỗ trợ. Mười một tháng đầu năm 2025, sản lượng xe năng lượng mới của Hợp Phì đạt 1,246 triệu chiếc, tăng hơn 30%, lần đầu đứng đầu các thành phố Trung Quốc.
Bí thư Thành ủy Hợp Phì Ngu Ái Hoa gạt đi biệt danh "thành phố đầu tư mạo hiểm giỏi nhất", nói rằng đây không phải đầu tư mạo hiểm mà là đầu tư sản nghiệp, không phải đánh bạc mà là phấn đấu. Câu đó phản ánh mục tiêu kép của mô hình. Quỹ tư nhân quan tâm giá cổ phần và thời điểm bán. Hợp Phì tính thêm thuế, việc làm kĩ thuật, năng lực xuất khẩu và khả năng kéo nhà cung ứng về.
Những thương vụ lỗ ít được nhắc và giới hạn của mô hình Hợp Phì
Danh mục của Hợp Phì có cả phần tối. Đóng tàu Rongsheng, plasma Tân Hạo, pin mặt trời Saiwei, Bắc Đại Vị Danh đều đổ vỡ. Phân tích của 36Kr tháng 5/2026 chỉ ra một điểm chung. Các dự án này lệch khỏi chuỗi công nghiệp sẵn có, chạy theo ngành đang nóng. Rongsheng là đóng tàu, đặt tại một thành phố không giáp biển.
Cơ chế miễn trách mới là thứ khó sao chép hơn cả tiền. Một người trong hệ thống đầu tư vốn nhà nước Hợp Phì nói với 36Kr rằng địa phương chưa từng kỉ luật đơn vị hay cá nhân nào vì thua lỗ đầu tư. Quỹ ươm mầm của thành phố chấp nhận tỉ lệ thất bại tới 60% miễn quy trình và thẩm định đúng chuẩn.
Chứng khoán Quốc Thịnh cho rằng các địa phương khác khó lặp lại vì bẩm sinh nguồn lực khác nhau. Hợp Phì có Đại học Khoa học kĩ thuật Trung Quốc, nhiều phòng thí nghiệm quốc gia và vị trí vùng ven Trường Giang Tam giác châu. Thiếu nhân sự am hiểu thị trường, chính quyền địa phương dễ biến vốn vay ngân hàng thành nợ thay vì thành cổ tức. Khi doanh nghiệp thất bại, cái còn lại là nhà máy chuyên dụng không ai mua, đất đã cấp và mạng lưới nhà cung ứng mất khách hàng đầu tàu.
Bản thân đợt IPO cũng để lại dấu vết. Chỉ số STAR 50 giảm gần 20% so với đỉnh ngày 1/7 khi dòng tiền bị hút về CXMT. Giáo sư Eswar Prasad của Đại học Cornell nói với Reuters rằng AI và công nghệ cao khó nâng thu nhập hộ gia đình trên diện rộng. Nhà kinh tế Jeremy Stevens của Standard Bank mô tả nền kinh tế Trung Quốc có động cơ tăng trưởng, song đó là động cơ đẩy xuất khẩu và lợi nhuận doanh nghiệp mà không tạo ra mức tăng lương đủ nuôi cầu nội địa.
