Thanh tra trái phiếu hàng loạt doanh nghiệp: Bước dọn dẹp cần thiết để thị trường phát triển

Thanh tra Chính phủ vừa chỉ ra loạt vi phạm về phát hành và sử dụng nguồn tiền TPDN riêng lẻ (giai đoạn 2015-2023) tại nhiều ngân hàng, doanh nghiệp.

Phóng viên Một Thế Giới đã có cuộc trao đổi với chuyên gia kinh tế, TS Lê Bá Chí Nhân xoay quanh vấn đề này.

- Thanh tra Chính phủ vừa công bố kết luận thanh tra một số ngân hàng, doanh nghiệp phát hành và sử dụng tiền trái phiếu doanh nghiệp không đúng quy định. Ông đánh giá thế nào về điều này?

- TS Lê Bá Chí Nhân: Đây là một động thái rất đáng chú ý và cần thiết trong bối cảnh thị trường TPDN Việt Nam đang được khôi phục niềm tin sau giai đoạn khủng hoảng 2022–2023.

Tôi cho rằng đây là tín hiệu tích cực về minh bạch và kỷ luật thị trường. Việc Thanh tra Chính phủ công bố kết luận cho thấy quyết tâm của Nhà nước trong việc siết lại kỷ cương tài chính - ngân hàng, đặc biệt là mối liên kết giữa ngân hàng - doanh nghiệp - thị trường vốn.

Các sai phạm được nêu ra (như sử dụng vốn trái phiếu sai mục đích, vi phạm về công bố thông tin, hoặc thông đồng giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư chuyên nghiệp giả tạo…) vốn là nguyên nhân chính khiến niềm tin nhà đầu tư bị xói mòn trong thời gian qua. Do đó, việc công khai kết luận thanh tra giúp tái lập niềm tin và làm trong sạch hệ thống.

Điều này cũng là lời cảnh báo rủi ro đối với các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp. Kết luận thanh tra cho thấy một số ngân hàng vẫn có vai trò gián tiếp trong việc “bơm vốn vòng” cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu - điều mà pháp luật nghiêm cấm. Đây không chỉ là rủi ro pháp lý, mà còn tiềm ẩn rủi ro hệ thống, khi vốn ngân hàng bị “chuyển hóa” thành đầu tư tài chính ngắn hạn thay vì tín dụng sản xuất. Đây là lời cảnh báo cho toàn hệ thống: ngân hàng không thể vừa là người cho vay, vừa là người “đỡ đầu” phát hành trái phiếu để lách quy định.

- Liệu điều này có tác động đến thị trường TPDN sắp tới?

- TS Lê Bá Chí Nhân: Theo tôi, kết luận thanh tra có thể khiến thị trường TPDN trầm lắng trong một thời gian ngắn, vì tâm lý e ngại của các bên phát hành và phân phối. Nhưng về dài hạn, đây là bước dọn dẹp cần thiết để thị trường phát triển bền vững - hướng tới chuẩn quốc tế.

Qua đó, tách bạch giữa trái phiếu riêng lẻ và trái phiếu ra công chúng; giữa doanh nghiệp phát hành thật sự có năng lực tài chính và doanh nghiệp “lách luật” để huy động vốn ngắn hạn.

Nhiều khả năng sau đợt này, Chính phủ và Bộ Tài chính sẽ tiếp tục hoàn thiện Nghị định 65/2022/NĐ-CP và các quy định hướng dẫn, làm rõ hơn trách nhiệm của tổ chức tư vấn, đại lý phân phối, kiểm toán và cả nhà đầu tư chuyên nghiệp.

- Sau giai đoạn trầm lắng, thị trường TPDN thứ cấp đang rục rịch trở lại. Ông đánh giá thế nào về bức tranh thị trường TPDN hiện nay?

- TS Lê Bá Chí Nhân: TPDN ngày càng được nhìn nhận là một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho doanh nghiệp, giúp giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng.

Quy mô thị trường đang tăng dần. Theo báo cáo của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) và các tổ chức nghiên cứu, dư nợ TPDN đến cuối năm 2024 vào khoảng 1,26 triệu tỉ đồng, tương đương khoảng 11,2% GDP.

Mặc dù vậy, so với các quốc gia trong khu vực và thế giới, tỷ lệ này vẫn còn khá khiêm tốn, ví dụ Malaysia 54% GDP, Thái Lan 25,5%. Điều này cho thấy dư địa tăng trưởng lớn nhưng cũng cho thấy thị trường còn “non trẻ”.

Ngoài ra, áp lực đáo hạn trái phiếu vẫn còn lớn. Quý 4 năm 2025, còn gần 30.000 tỉ đồng trái phiếu doanh nghiệp đến hạn thanh toán, chưa kể năm 2026, riêng doanh nghiệp bất động sản đã khoảng 141.000 tỉ đồng.

Ngoài ra, cơ cấu ngành phát hành TPDN còn “méo mó”: ngân hàng thương mại chiếm tỷ trọng rất lớn trong phát hành mới, còn doanh nghiệp phi tín dụng chưa “chuyển” được nhiều vốn từ kênh này.

Chất lượng phát hành còn chênh lệch: có trường hợp doanh nghiệp phát hành với đòn bẩy tài chính cao, tài sản đảm bảo khó đánh giá, minh bạch thông tin chưa tốt. Nhà đầu tư cá nhân (phần lớn chưa chuyên nghiệp) dễ bị ảnh hưởng bởi việc không hiểu rõ rủi ro.

- Như ông nói, áp lực đáo hạn trái phiếu quý 4 năm nay và năm tới vẫn lớn, liệu có đáng lo ngại?

- TS Lê Bá Chí Nhân: Áp lực đáo hạn TPDN của nhóm phi ngân hàng sẽ tăng trở lại trong tháng 10, với tổng giá trị gốc đến hạn ước đạt 12,6 nghìn tỉ đồng, tăng 32% so với tháng 9. Ngành bất động sản chiếm hơn một nửa, tương đương 6,8 nghìn tỉ đồng, trước khi giảm nhẹ trong tháng 11 và tăng trở lại vào cuối năm.

Năm 2026 sẽ là giai đoạn “căng thẳng” hơn khi nhiều lô trái phiếu cùng đến hạn, ước tính hơn 140.000 tỉ đồng (riêng doanh nghiệp bất động sản). Dù trong năm 2025, nhiều doanh nghiệp đã chủ động tái cơ cấu nợ, nhưng rủi ro thanh toán vẫn hiện hữu.

Thực tế, các doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam rất hạn chế về vốn và để triển khai dự án thường đi vay ngân hàng, huy động của khách hàng (thông qua các hợp đồng góp vốn, thỏa thuận mua bán...) và đặc biệt là phát hành trái phiếu, nhưng việc quản trị dòng tiền không tốt thì dễ dẫn đến khủng hoảng.

Giai đoạn vừa qua đã chứng kiến sự bùng nổ của thị trường bất động sản, cũng cho thấy rất nhiều chủ đầu tư kém năng lực khi không chú trọng quản trị dòng tiền, vay nợ lớn bất chấp rủi ro. Thậm chí, có những doanh nghiệp đã dùng chiêu trò thổi giá sản phẩm lên rất cao.

Ví dụ năm 2020, một dự án chung cư công bố mức giá bán cao ngất ngưởng, khoảng 500 triệu/m², kéo theo làn sóng tăng giá chóng mặt. Các doanh nghiệp đẩy giá lên để phát hành trái phiếu, rồi lại dùng trái phiếu đó để tiếp tục làm dự án khác.

Thực ra trái phiếu là kênh huy động vốn rất tốt cho doanh nghiệp, nhưng để thị trường này bền vững thì cần minh bạch và có sự giám sát chặt chẽ. Tuy nhiên, những năm vừa qua, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu rất dễ dàng và rất lớn. Cơ quan Nhà nước không sát sao trong kiểm tra, kiểm soát.

Nhiều khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu để triển khai dự án A nhưng thực chất họ không bỏ tiền vào dự án A mà dùng để triển khai dự án B hoặc trả nợ, hoặc dùng việc khác. Có doanh nghiệp triển khai cả 50 dự án, rồi phát hành trái phiếu sau để trả nợ cho trái phiếu trước. Tuy nhiên, việc quản trị dòng tiền của doanh nghiệp yếu kém thì khi xảy ra biến động họ không thể xoay sở kịp, khủng hoảng là đương nhiên.

Đơn cử, năm 2023, lượng trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn rất lớn và chủ yếu của doanh nghiệp bất động sản. Nhiều doanh nghiệp đã không thể thanh toán lãi và gốc cho trái chủ đúng hạn. Sau đó, với việc Nghị định 08 ra đời, các doanh nghiệp có thể đàm phán với trái chủ tiếp tục gia hạn thời gian trả nợ hoặc hoán đổi bằng tài sản khác. Đến bây giờ, nhiều doanh nghiệp vẫn chưa trả hết được nợ trái phiếu.

- Theo ông, để thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển lành mạnh thì cần những giải pháp gì?

- TS Lê Bá Chí Nhân: Ở góc độ quản lý, những năm vừa qua, chúng ta kiểm soát chưa chặt chẽ nên mới dẫn đến hậu quả ngày hôm nay. Tuy nhiên, giai đoạn vừa qua cơ quan chức năng đã có rất nhiều động thái quản lý chặt chẽ thị trường này, thậm chí xử phạt mạnh tay các sai phạm về trái phiếu, hoàn thiện hành lang pháp lý…

Để thị trường TPDN phát triển lành mạnh hơn, tôi cho rằng cần hoàn thiện khung pháp lý và quản lý giám sát; làm rõ điều kiện phát hành riêng lẻ, phát hành ra công chúng, trách nhiệm công bố thông tin, bảo vệ nhà đầu tư.

Song song đó, cần đẩy mạnh yêu cầu xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành và/hoặc trái phiếu, nhằm nâng cao minh bạch và cho nhà đầu tư có công cụ đánh giá tốt hơn; siết chặt điều kiện phát hành, ví dụ giới hạn hệ số nợ/vốn chủ sở hữu, tài sản đảm bảo, bảo lãnh thanh toán. Điều này giúp giảm rủi ro “phát hành nóng – không đảm bảo trả nợ”.

Một việc quan trọng là cần tăng cường giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, ví dụ như việc một số doanh nghiệp trước đây dùng vốn huy động trái phiếu không đúng mục đích.

Các doanh nghiệp phát hành cần nâng cao chất lượng quản trị, công bố thông tin đầy đủ để tạo niềm tin với nhà đầu tư. Ngoài ra, phải tăng cường vai trò trung gian thị trường như tổ chức phân phối, tư vấn, xếp hạng…

Giải pháp tiếp theo là phát triển thị trường thứ cấp, thanh khoản và đa dạng hóa sản phẩm; khuyến khích đa dạng hóa sản phẩm trái phiếu: trái phiếu xanh, trái phiếu phát triển bền vững, trái phiếu gắn dự án hạ tầng, hỗ trợ doanh nghiệp tư nhân…

Doanh nghiệp phát hành cũng cần minh định rõ mục đích sử dụng vốn: ưu tiên đầu tư dự án tạo dòng tiền, có khả năng trả nợ thay vì “vay để đảo”; xây dựng cơ chế khuyến khích đối với doanh nghiệp có tín nhiệm tốt, có xếp hạng tín nhiệm cao, thanh toán đúng hạn để hình thành chuẩn mực tốt…

Trái chủ họ cần nhất là uy tín của doanh nghiệp phát hành, kế hoạch thực hiện dự án, trả nợ thế nào. Nếu doanh nghiệp không uy tín, nhà đầu tư sẽ không dám bỏ tiền để mua trái phiếu.

Hiện nay, tiền trong dân còn rất nhiều, nhưng họ đi mua vàng, đô la mà không "mặn mà" bỏ tiền vào trái phiếu. Doanh nghiệp phải nâng cao uy tín của mình để thu hút được lượng tiền trong dân này, mà muốn có uy tín thì phải làm ăn bài bản, không còn cách nào khác.

Đối với nhà đầu tư, trước khi đầu tư vào lĩnh vực nào, doanh nghiệp nào cũng cần tìm hiểu kỹ lưỡng loại hình đầu tư, sức khỏe doanh nghiệp… để hạn chế rủi ro.

Thị trường TPDN ở Việt Nam đang trên đà phục hồi và có nhiều tiềm năng phát triển. Nếu các giải pháp được thực hiện đồng bộ, tôi tin rằng thị trường này sẽ đóng góp ngày càng lớn hơn vào nguồn vốn trung - dài hạn cho doanh nghiệp, và giúp nền kinh tế giảm lệ thuộc vào tín dụng ngân hàng.

- Xin cảm ơn ông!