TS. Nguyễn Trí Hiếu: IPO startup chưa có lãi là cuộc chơi chuyển giao rủi ro không sòng phẳng

Bộ Khoa học và Công nghệ đang đề xuất sửa đổi quy định pháp lí nhằm "mở đường" cho các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo (startup) chưa có lợi nhuận lũy kế được phép phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO).

Đề xuất này được kì vọng sẽ khơi thông nguồn vốn nội lực cho nền kinh tế số. Tuy nhiên, trong bối cảnh khung pháp lí bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Việt Nam còn nhiều khoảng trống, bước đi này liệu có quá mạo hiểm? Tạp chí Một Thế Giới đã có cuộc trao đổi thẳng thắn với TS. Nguyễn Trí Hiếu - Chuyên gia tài chính - ngân hàng độc lập để phân tích sâu hơn về vấn đề này.

TS. Nguyễn Trí Hiếu hiện là Viện trưởng Viện Nghiên cứu và phát triển thị trường Tài chính và Bất động sản Toàn Cầu, từng thành lập ngân hàng tại Mỹ và có hơn 45 năm kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính tại Mỹ, Đức và Việt Nam.

Cho startup chưa có lãi IPO: Đừng biến thị trường thành sân chơi rủi ro

- Thưa ông, đề xuất cho phép các startup chưa có lãi được IPO đang nhận được sự quan tâm lớn từ cộng đồng khởi nghiệp. Dưới góc nhìn của một chuyên gia tài chính, ông đánh giá như thế nào về bản chất của cơ chế này đối với cấu trúc rủi ro trên thị trường chứng khoán?

- TS. Nguyễn Trí Hiếu: Chúng ta cần nhìn thẳng vào bản chất dòng tiền và vòng đời của một startup. Trước khi tiếp cận thị trường đại chúng, các doanh nghiệp khởi nghiệp thường sống bằng vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các nhà đầu tư thiên thần. Đây là những định chế tài chính chuyên nghiệp, họ có đội ngũ phân tích rủi ro cực kì tinh nhuệ và quan trọng nhất: họ có khả năng chấp nhận mất trắng.

Khi một startup phát hành chứng khoán ra đại chúng (IPO) trong tình trạng chưa có lãi, điều đó đồng nghĩa với việc chúng ta đang cho phép chuyển dịch toàn bộ rủi ro từ các quỹ đầu tư mạo hiểm sang vai các nhà đầu tư phổ thông, những người vốn thiếu thông tin, thiếu công cụ phân tích và có sức chịu đựng tổn thất tài chính rất thấp.

Nếu không có các biện pháp kiểm soát nghiêm ngặt, việc cho phép IPO đại chúng đối với các doanh nghiệp chưa có lãi sẽ biến thị trường chứng khoán thành một sân chơi "chuyển giao rủi ro" không sòng phẳng. Và điều đó, dưới góc độ quản lí thị trường bền vững, là khó có thể chấp nhận được.

- Hiện tại, Luật Chứng khoán Việt Nam quy định rất rõ điều kiện IPO là doanh nghiệp phải có lãi và không có lỗ lũy kế. Nếu gỡ bỏ rào cản này để nuôi dưỡng startup, chúng ta cần những "lá chắn" nào để định lượng sức khỏe của một doanh nghiệp "đốt tiền" nhưng vẫn an toàn, thưa ông?

- TS. Nguyễn Trí Hiếu: Đúng vậy, theo luật hiện hành, việc kiểm soát lỗ lũy kế là bộ lọc sơ cấp cơ bản nhất. Nếu bỏ bộ lọc này, cơ quan quản lí bắt buộc phải áp dụng một hệ thống chỉ số tài chính thay thế để bảo đảm doanh nghiệp đó đang hoạt động bình thường chứ không phải một "vỏ bọc rỗng".

Qua kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tài chính, tôi đề xuất 3 nhóm chỉ tiêu cốt lõi cần phải áp dụng bắt buộc khi thẩm định các startup này:

Thứ nhất là nhóm chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động và tối ưu chi phí. Dù doanh nghiệp đang lỗ kế toán do phải đầu tư lớn cho R&D hoặc mở rộng thị trường, các chỉ số nền tảng vẫn phải được soi chiếu:

• ROA (Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản) & ROE (Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu): Phải được theo dõi sát sao để đánh giá xu hướng tiến gần về điểm hòa vốn qua các năm.
• Tỉ lệ chi phí trên doanh thu: Chỉ số này phải chứng minh được tính hiệu quả theo quy mô. Nghĩa là khi doanh nghiệp tăng trưởng doanh thu, tỉ lệ chi phí vận hành phải có xu hướng giảm dần, cho thấy mô hình kinh doanh có khả năng sinh lời trong tương lai chứ không phải "càng làm càng lỗ".

Thứ hai là nhóm chỉ tiêu về đòn bẩy tài chính và khả năng trả nợ. Một doanh nghiệp chưa có lãi tuyệt đối không được phép lạm dụng đòn bẩy tài chính quá mức để tài trợ cho các hoạt động mạo hiểm.

• Cấu trúc vốn chủ sở hữu: Sức nặng của dòng vốn tự có của các sáng lập viên và các quỹ đồng hành phải đủ lớn để làm tấm đệm chịu lỗ.
• Hệ số khả năng trả lãi tiền vay (ICR): Chúng ta có thể dùng chỉ số đòn bẩy dựa trên lợi nhuận trước lãi vay và thuế chia cho chi phí lãi vay trong năm.

Thứ ba là nhóm chỉ tiêu về quản trị vốn lưu động. Đây chính là dòng máu duy trì sự sống của startup. Rất nhiều startup chết không phải vì không có khách hàng, mà vì cạn kiệt thanh khoản.

• Chu kì phải thu của khách hàng (DSO): Khách hàng có chiếm dụng vốn quá lâu không?
• Chu kì hàng tồn kho (DIO): Tốc độ quay vòng sản phẩm/dịch vụ cốt lõi.
• Chu kì phải trả nhà cung cấp (DPO): Khả năng đàm phán dòng tiền của doanh nghiệp.

Tất cả các chỉ số quản trị vòng quay tiền mặt này phải được tích hợp để chứng minh "sức khỏe động" của doanh nghiệp đang ổn định.

Bán khống và kiện tập thể: "Vũ khí" chưa dành cho thị trường non trẻ

- Nhiều ý kiến cho rằng tại các thị trường lớn như Mỹ hay Singapore, các sàn như NYSE, Nasdaq hay SGX vẫn cho phép các công ty công nghệ chưa có lãi IPO là nhờ họ có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư rất mạnh như cho phép bán khống hoặc khởi kiện tập thể. Tại sao chúng ta không áp dụng các công cụ này tại Việt Nam ở thời điểm hiện tại?

TS. Nguyễn Trí Hiếu: Tôi khẳng định bán khống là công cụ tài chính cực kì nguy hiểm và hoàn toàn không phù hợp với một thị trường còn non trẻ như Việt Nam hiện nay.

Bán khống về bản chất là việc nhà đầu tư thực hiện hợp đồng bán một cổ phiếu mà họ chưa hề sở hữu, với kì vọng giá sẽ giảm để mua lại trong tương lai nhằm hưởng chênh lệch. Tại các thị trường phát triển, bán khống đóng vai trò là cơ chế "tự sửa sai" của thị trường, giúp lột trần các cổ phiếu bị thổi phồng giá trị.

Tuy nhiên, thị trường Việt Nam có mức độ đầu cơ cao, tâm lí đám đông còn rất nặng và hạ tầng quản trị rủi ro của các công ty chứng khoán chưa đủ độ chín.

“

Nếu không có các biện pháp kiểm soát nghiêm ngặt, việc cho phép IPO đại chúng đối với các doanh nghiệp chưa có lãi sẽ biến thị trường chứng khoán thành một sân chơi "chuyển giao rủi ro"

Nếu thả nổi công cụ bán khống cho các cổ phiếu startup vốn dĩ đã có biên độ dao động giá rất lớn, nó sẽ tạo ra những cơn lốc đầu cơ, thao túng giá và đẩy thị trường vào tình trạng bất ổn định nghiêm trọng.

Còn về cơ chế kiện tập thể, hệ thống tư pháp và khung pháp lí bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ của chúng ta vẫn đang trong giai đoạn sơ khai. Để người dân tự bảo vệ mình bằng các vụ kiện dân sự quy mô lớn chống lại các tổng công ty là điều cực kì khó khăn và mất thời gian. Do đó, việc kì vọng vào các cơ chế tự điều chỉnh kiểu phương Tây tại Việt Nam lúc này là quá mạo hiểm.

- Nếu từ chối IPO đại chúng vì rủi ro, nhưng lại thắt chặt dòng vốn thì có thể làm thui chột các ý tưởng sáng tạo. Theo ông, đâu là một giải pháp trung hòa vừa có thể nuôi dưỡng startup, vừa khoanh vùng được rủi ro cho nền kinh tế?

TS. Nguyễn Trí Hiếu: Để giải quyết bài toán tiến thoái lưỡng nan này, giải pháp trung hòa hợp lí nhất là thiết lập một "Cửa sổ giao dịch riêng biệt" dành riêng cho startup, có thể vận hành dưới hình thức một phân khúc chuyên biệt của thị trường phi tập trung (OTC) hoặc một bảng giao dịch độc lập tương tự như hệ thống sàn UPCoM hiện tại nhưng có tiêu chí nghiêm ngặt hơn.

Tôi đề xuất mô hình khoanh vùng rủi ro này dựa trên hai nguyên tắc cốt lõi:

Tiêu chí định danh "Cửa sổ Startup": Cơ quan quản lí (Bộ Khoa học và Công nghệ phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) cần định nghĩa rõ đối tượng được phép giao dịch tại cửa sổ này bằng các tiêu chí định lượng cụ thể:

• Là doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo có thời gian hoạt động dưới 3 năm.
• Doanh nghiệp chưa có lợi nhuận ròng hoặc vẫn còn lỗ lũy kế nhưng sở hữu công nghệ cốt lõi hoặc tài sản trí tuệ được chứng nhận.

Cơ chế giao dịch "khoanh vùng": Sàn giao dịch này không mở cửa tự do cho mọi đối tượng. Chỉ những nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, các tổ chức tài chính hoặc các cá nhân có năng lực tài chính cao (được xác thực khả năng chấp nhận rủi ro) mới được cấp quyền mua bán.

Điều này giúp cách li hoàn toàn rủi ro của startup khỏi các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ trên sàn HOSE hay HNX.

- Bên cạnh việc phân sàn, yếu tố cốt lõi nào sẽ quyết định sự sống còn và tính minh bạch của các doanh nghiệp nằm trong "cửa sổ riêng" này, thưa ông?

- TS. Nguyễn Trí Hiếu: Một điều kiện tiên quyết, không thể nhân nhượng: Tất cả báo cáo tài chính của các startup khi tham gia vào cửa sổ này phải được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập, uy tín.

Đối với một công ty có lãi, báo cáo tài chính là thước đo thành quả. Nhưng đối với một startup chưa có lãi, báo cáo tài chính được kiểm toán chính là "phim chụp X-quang" cho thấy từng hơi thở của dòng tiền, như: Tiền đang được chi vào đâu?; Tốc độ "đốt tiền" là bao nhiêu?; Bao lâu nữa thì doanh nghiệp sẽ cạn tiền nếu không có vốn bổ sung?

“

Đối với một startup chưa có lãi, báo cáo tài chính được kiểm toán chính là "phim chụp X-quang" cho thấy từng hơi thở của dòng tiền.

Chỉ có sự minh bạch thông tin ở mức độ cao nhất dưới sự chứng nhận của các đơn vị kiểm toán độc lập mới giúp các cổ đông, các nhà đầu tư nhìn rõ bản chất nội lực của doanh nghiệp.

Đừng để các startup dùng các thuật ngữ công nghệ bóng bẩy hay các chỉ số ảo về lượng người dùng để che lấp đi một thực trạng tài chính rỗng tuếch. Nuôi dưỡng sáng tạo là cần thiết, nhưng phải trên nền tảng của sự minh bạch và thượng tôn pháp luật.

Xin trân trọng cảm ơn ông về cuộc trao đổi thẳng thắn này!

Điện Máy Xanh phải trả bao nhiêu cho tổ chức bảo lãnh phát hành từ hơn 13.300 tỉ đồng IPO?

IPO khi chưa có lãi: Vì sao các Big Tech vẫn được định giá hàng trăm tỉ USD?

IPO startup chưa có lãi: Lối mở cho 'kỳ lân' hay bẫy rủi ro cho nhà đầu tư?

Hóa giải nút thắt “có lãi 2 năm liền trước” như thế nào để startup công nghệ được IPO?